摘 要本篇报告中，我们将对估值较低的生猪、基建、光纤光缆产业链相关标的进行梳理。
我们此前曾提及今年转债高估值的三个成因，即正股环境、机构行为、热门新券供给等。
而在当前市场环境中，上述成因已然在发生边际变化，高估值开始出现松动迹象。
高估值品种，如若权益行情或风格发生较大变换，可能会面临着正股和转债估值双双压缩的风险，而低估值品种出于债底的支撑，回撤幅度较为有限，叠加生猪、基建以及光纤光缆等行业本身估值水平不高，且存在一定基本面预期转好的可能性，在转债估值不确定性较大的环境下，相关品种中长期内仍具有一定配置价值。
生猪行业方面，存量转债多为生猪行业重点品种，主要包括牧原转债、温氏转债、正邦转债、希望转债等。
在生猪行业深度亏损情况下，板块配置价值需要关注行业去产能持续推进因素。
基建施工方面，存量品种数目较多，主要包括路桥领域的交科转债、交建转债，以及其他领域的北港转债等。
其中，路桥领域相关品种绝对价格水平较低，具有一定配置价值。
水泥板块存量品种主要包括万青转债、冀东转债和天路转债等。
在水泥价格高企的环境下，后续若下游基建领域需求出现边际改善，可适当关注板块相关品种的弹性博弈价值。
光纤光缆领域，存量品种主要包括烽火转债、中天转债和亨通转债等。
当前行业竞争趋于有序，可适当关注中国移动光缆集采中标份额较大品种的配置价值。
核心假设风险。
生猪、基建、光纤行业出现超预期变化。
疫情出现超预期反复。
宏观经济显著下滑的风险。
我们在此前的报告中《穿着红舞鞋的转债，还能舞动多久？》曾提及今年转债高估值的三个成因，即正股环境、机构行为、热门新券供给等。
而在当前市场环境中，上述成因已然在发生边际变化，高估值开始出现松动迹象。
其中，正股方面，根据广发策略团队观点，美联储可能边际收紧流动性、企业盈利增速预期回落，高估值品种估值缺乏进一步扩张空间。
机构行为方面，9月基金增持力度有所放缓，根据上交所，基金持有转债规模环比增长2.98％，远低于8月和7月的7.18％、7.42％。
热门新券供给方面，诸多热门新券已逐步进入转股期，一方面面临潜在的强赎约束，另一方面也面临着限售解禁压力。
综上，从正股和转债估值来看，高估值品种，如若权益行情或风格发生较大变换，可能会面临着正股和转债估值双双压缩的风险，而低估值品种出于债底的支撑，回撤幅度较为有限，叠加生猪、基建以及光纤光缆等行业本身估值水平不高，且存在一定基本面预期转好的可能性，相关品种中长期内仍具有一定配置价值。
对应到转债市场，基建产业链主要涉及基建施工、水泥以及工程机械等子行业，而生猪和光纤光缆产业链品种的主营业务较为集中，基本处于产业链核心终端环节。
从价位结构来看，上述行业相关品种绝对价格整体水平较低，大多低于125元。
其中，生猪行业转债的估值水平相对较高，光纤光缆品种的估值水平较为均衡，基建品种的估值水平整体偏低。
1 生猪：关注整体板块配置价值混改从生猪行业的整体情况来看，2021年10月10日，中央开启生猪收储，生猪行业短期情绪边际改善，叠加猪农在深度亏损下较为惜售，猪肉短期价格有所回升。
从中长期来看，根据广发农牧团队观点，国内猪周期基本遵循“猪价上涨→母猪补栏→生猪供大于求→猪价下跌→能繁母猪淘汰→生猪供不应求→猪价上涨”的过程。
回溯2010年来两轮猪周期来看，2021年上半年行业产能持续增加，意味着行业供给在2022年上半年之前可能继续增长，未来几个季度猪价仍将处于底部阶段。
但考虑到当前猪价已显著低于成本线，在生猪行业深度亏损情况下，板块关注行业去产能持续推进因素，相关个券在较低的绝对价格水平下可做配置型考虑。
对应到转债市场，存量生猪产业链品种主要包括牧原转债、温氏转债、正邦转债、希望转债、傲农转债、龙大转债、华统转债、金农转债和天康转债等，板块整体具备一定配置价值。
牧原转债，发行人牧原股份是国内龙头生猪养殖企业，同时也是业内出栏量最大的生猪养殖企业。
公司采取全程自养方式，已基本形成集饲料加工、种猪育种、商品猪生产、生猪屠宰于一体的闭环产业链，下游客户主要是大型的农批市场、商超、食品加工企业等。
为提升产业链抗风险能力，公司一方面通过自主创新育种、饲料自产自用、生猪自繁自养，另一方面在场区布局和养殖过程等方面加强疫病防控。
同时公司还积极探索智能化现代猪舍，融合物联网、大数据、人工智能等技术，提高经营效率，降低生产成本。
公司积极延伸布局下游屠宰业务。
根据公司2021年中报，公司已在河南、山东、安徽、东北等公司主要产能地区成立20家屠宰子公司，并已投产内乡、正阳两家屠宰厂，产能合计为400万头/年。
根据公司9月1日投资者关系活动表，公司预计2021年年底投产的屠宰产能将超过2000万头/年，并致力于实现头均20-30元的盈利目标。
2021年10月19日，公司发布非公开增发预案，拟向控股股东牧原集团募集资金不超过60亿元，发行价格为40.21元/股，募集资金将全部用于补充流动资金，从侧面彰显出公司控股股东对公司发展的信心。
经营数据方面，根据本期转债募集说明书，公司2018-2020年生猪出栏量分别为1101.10万头、1025.33万头和1811.50万头，占全国生猪出栏量的比例分别为1.59％、1.88％和3.44％。
根据公司9月份经营简报，截至2021年9月底，公司能繁母猪存栏为267.5万头，较6月底环比下降8.1万头，指向公司为优化种猪体系、提高经营效率，已然开启产能去化阶段。
业绩方面，公司2021Q3共实现营业收入147.44亿元，同比下降18.68％；归母净利润亏损8.22亿元，同比下降108.05％，公司凭借自繁自养的养殖体系以及生产成本优势，亏损幅度明显低于同行业其他公司。
转债方面，截至2021年10月25日，牧原转债主体评级为AA+，上市时间不长，绝对价格为136.52元，转股溢价率为15.75％，转债价位结构实际上不属于低估值范畴，但考虑到正股估值处于近年来低位，叠加正股抗风险能力明显较强，牧原转债仍具有一定关注价值。
温氏转债，正股温氏股份是国内生猪和畜禽养殖领先企业，全国规模最大的肉鸡养殖企业之一。
公司采取肉鸡和肉猪养殖双主业模式，兼营肉鸭、肉鸽、乳制品等养殖产品。
公司采取紧密型“公司+农户”生产模式，具备一定防疫优势，现已持续30多年。
在此基础之上，公司逐步发展“公司+家庭农场”模式、“公司+现代养殖小区+农户”模式，向“公司+现代产业园区+职业农民”模式发展，从而形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链。
生猪养殖方面，根据公司2021年10月15日投资者关系活动表，公司现在猪苗生产成本明显下降，公司2021Q3单季度综合（含自繁苗和外购苗）养殖完全成本约11元/斤，其中9月份自繁苗育肥猪完全成本降至约9.5元/斤。
且公司5月份起暂停外购猪苗，预计年底肉猪完全成本降至8.7元/斤左右。
此外，根据广发农牧团队观点，公司2021Q3生猪出栏同比增速同行业最高，指向公司生猪业务经营正持续改善。
肉禽养殖方面，公司2021Q3单季度销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约3亿只，其中8、9月连续两月超1亿只，单月出栏量分别位列近年来第2和第3位。
此外，公司在肉鸡成本方面也有所改善，2021年Q3公司肉鸡养殖完全成本约6.6元/斤，剔除饲料因素提高的0.7元/斤，同比下降0.4元/斤。
业绩方面，根据公司2021三季度业绩预告，公司2021Q3单季度预计亏损67.52-72.52亿元，业绩大幅亏损除猪价大幅下行之外，主要系饲料原料价格连续上涨、公司出栏肉猪包含外购苗育肥猪、处置低效能种猪等因素推高养猪成本。
转债价位方面，截至2021年10月25日，温氏转债主体评级为AAA，已于近期进入转股期，绝对价格为115.00元，转股溢价率为28.57％，绝对价格距理论价格上限仍有一定空间。
正邦转债，发行人正邦科技是国内生猪养殖领先企业，主营业务涵盖生猪养殖、饲料（猪料为主、禽料为辅）及兽药等三大板块。
根据公司2021年中报披露的信息，公司生猪养殖业务采用“公司+农户”为主，辅以自繁自养的经营模式，2021H1生猪出栏量为699.68万头，同比增长156.72％，出栏规模位居同行业第2。
同时，公司已于2021年上半年集中淘汰80万头低效母猪，去化产能，降低养殖成本。
值得注意的是，公司2021年9月销售生猪137.60万头，环比下降19.61％，而同期牧原股份和温氏股份依然实现销售环比增长。
业绩方面，根据公司2021年三季度业绩预告，公司2021Q3单季度预计亏损55.2-65.2亿元，同比下降283.04％-316.20％。
转债方面，截至2021年10月25日，正邦转债的收盘价为104.76元，转股溢价率为54.73％，绝对价格处于市场较低水平。
此外，在预案阶段，也有诸多标的处于生猪产业链，如回盛生物、禾丰股份、湘佳股份等。
2 基建：关注路桥领域品种的配置价值混改2021年1-10月基建投资增速较低，与地方债发行进度不及预期、大宗原材料涨价压制在建项目施工进度等因素有关。
但从未来可能的边际变化角度考虑，首先，地方债已然在提速发行，且仍有较大待发空间。
截至2021年10月25日，2021年1-10月已发行新增专项债27439亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的75.2％，还剩下9061亿元未发。
11月已披露的新增专项债计划也达到了4202亿元，可能在中长期内提供支撑。
第二，结合当前地方债发行进度，出于政策延续性，明年财政政策可能较为前置，从而基建投资可能呈现出环比改善的状态。
第三，2021年三季度经济数据偏弱，经济下行压力较大，叠加2021年是“十四五”元年，基建稳增长的托底预期加强。
综上，在目前较弱的预期下，相关行业低价品种可作为配置型选择适当考虑。
对应到转债市场，基建作为典型的低估值行业，存量品种主要分布在基建施工、水泥以及工程机械等三大领域。
（一）基建施工：存量品种绝对价格均处于市场较低水平基建施工方面，存量品种数目较多，主要包括路桥领域的交科转债、交建转债、海波转债、宁建转债、建工转债、招路转债、天路转债，以及其他领域的北港转债、核建转债、岩土转债等。
交科转债，正股浙江交科为浙江省交通投资集团旗下公司，主营业务涵盖基建工程业务和化工业务等两大板块。
其中，基建工程业务是公司大部分营收