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投资评级：增持（首次）投资要点1 深耕汽车电子领域，业绩增长迅速克来机电是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域。
公司客户主要是汽车零部件领域龙头企业，包括博世系、上海延锋江森座椅有限公司、联合电子等，优质的客户资源为公司业绩稳定持续的增长提供保障。
公司2015年后业绩增长迅速。
2015年到2018年分别实现营收1.55亿/1.92亿/2.52亿/5.83亿元，同比+28.41%/24.25%/30.92%/131.51%，CAGR达到56%；分别实现归母净利3062万元/3580万元/4924万元/6515万元，同比+8.11%/16.89%/37.56%/32.31%,CAGR为28%。
公司设备因属于非标定制，技术含量高，确保毛利率处于较高水平。
公司自动化相关设备毛利率一直稳定在32%以上，可比公司平均水平在29%左右；加权ROE维持在15%左右，四家可比公司平均水平为10%。
公司盈利能力处于高水平。
2 汽车电动化智能化浪潮来临，汽车电子价值占比提升汽车智能化和电动化（主要是无人驾驶）发展也是汽车电子未来继续高增长的核心。
2020年，国内汽车电子市场规模将超过1024亿美元，2019年和2020年增速分别达18.6%和12.3%。
公司作为汽车电子自动化设备供应商，而且是该细分领域龙头，将显著受益于汽车智能化电动化带来的汽车电子市场空间的增长。
3 重视研发和技术积累，公司自主创新能力强2018年研发投入0.31亿元，占营收比重为5.3%；截至2018年底，公司共有研发人员231人，占员工总数比比重为27%。
不断投入的研发费用和扩充的研发人员确保公司的产品具有市场竞争力。
在机电气液和工控软件等技术方面都拥有自主知识产权的创新技术，在系统创新应用方面也拥有核心技术。
4 收购上海众源，协同效应增强上海众源2017年的前五大客户主要是大众在中国的合资车企和奥迪，而克来机电的主要客户一直是汽车零部件供应商，此次收购有利于克来机电进入国内主要汽车主机厂的供应链，同时也有利于上海众源进入零部件厂商的供应链，拓展下游，双方协同效应增强。
盈利预测与投资评级我们预计公司2019-2021年的收入分别为7.6亿/9.9亿/13.0亿，分别同比增长30%/30%/31%。
公司2019到2021年的净利润分别为0.9亿元/1.2亿/1.7亿,分别同比+32%/35%/46%。
当前股价对应动态PE分别为51/38/26X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示汽车行业周期性波动，客户集中度高，技术创新放慢，高管减持带来股价波动风险。
内容目录正文1 深耕汽车电子领域，业绩增长迅速克来机电成立于2003年，是由陈久康和谈士力共同出资、上海大学十多位老师参与设立经营而成。
克来机电是柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商，致力于非标智能装备、工业机器人系统集成的研究、开发、制造，产品主要应用领域是汽车电子和内饰，并注重与国内知名高校和研究机构间的产学研合作，积累技术。
图1：公司成立以来发展历程公司客户包括联合电子、德国博世、联创电子、延锋江森、施尔奇汽车系统、上海李尔、佛吉亚、博泽、上海法雷奥、天合电子、恩坦华汽车系统、上海爱立信电子、上海盈智汽车零部件、浙江龙生股份、豫北转向系统股份、加拿大WARREN等国内外多家大型汽车零部件企业，公司客户在汽车零部件领域处于行业领先地位。
图2：克来机电主要客户介绍1.1.创始人技术背景出身，汽车电子领域技术积累丰富公司两大创始人陈久康和谈士力之前都曾是上海大学机电系教授，二人在自动化和机器人领域研究多年，理论知识和实际运用有机结合。
陈久康和谈力士是国内机器人应用领域的开拓者，公司自成立之初，就有深厚的技术基因，并一直贯穿始终。
克来机电的产品可分为柔性自动化生产线与工业机器人系统应用两大类，主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域；从设备功能上看，产品涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类非标智能装备，产品覆盖范围广，技术含量高。
图3：两大创始人履历背景图4：公司主要产品及功能1.2. 绑定优质客户，公司业绩增长迅速公司客户主要是汽车零部件领域龙头企业，包括博世系、上海延锋江森、李尔系等。
优质的客户资源为公司业绩稳定持续的增长提供保障。
公司2015到2018年营收分别为1.55亿/1.92亿/2.52亿/5.83亿，同比分别+28.41%/24.25%/30.92%/+131.51%，CAGR为56%；归母分别为0.31亿/0.36亿/0.49亿/0.65亿，同比分别+8%/+17%/38%/32%，CAGR为28%。
博世是全球第一大汽车零部件供应商，公司是博世汽车电子在国内唯一的关键设备供应商。
博世系是公司最大客户，占公司总营收的三分之二，现在公司占博世在华工厂对智能生产线采购量的10%，其余设备均为进口。
联合电子是博世系的汽车电子供应商，是国内汽车电子产品的龙头，在国内汽车电子行业市占率达到30%。
根据产业链调研数据，联合电子每年用于采购设备的支出相当于当年净利润的50%，克来机电是唯一能获得该设备订单的国内企业，占联合电子设备采购额的10%到15%，其余均为国外企业获得。
公司是国内汽车电子设备细分领域龙头。
分行业看，2018年汽车行业收入为5.78亿元，占比超过99%；分产品看，其中柔性自动化装备与工业机器人系统实现收入3.13亿元，占比53.73%，汽车发动机配套零部件实现收入2.69亿元，占比46.07%。
柔性自动化装备与工业机器人系统主要汽车电子和汽车内饰两个细分领域；汽车发动机配套零部件主要包括汽车燃油分配器、燃油管及冷却水硬管，该产品直接销售给主机配套厂商，为2018年收购上海众源后新的业绩增长点，如图表7所示，公司收入结构在收购上海众源后，营收开始多元化。
公司扎根汽车行业，受益于客户规模增长。
图5：2015年到2018年公司营收CAGR为56%图6：2015到2018年归母净利逐年稳步提升图7：公司2018年因收购上海众源，发动机零部件业务收入占比提高图8：2018年汽车行业收入占比99%图9：汽车发动机配套零部件收入大增，公司收入结构多元化1.3. 非标自动化领域门槛高，公司护城河高公司研发生产的设备多为柔性自动化设备，多数是非标自动化设备。
与普通标准设备不同，非标设备涉及非标准化作业行为，需要根据下游客户需要进行研发生产，不同客户之间的设备不可简单的平行迁移，但是对于克来机电而言，非标设备的变动是很简单的。
在柔性自动化设备市场中，特别是汽车行业的组装、焊接等工位，稳定性和供应商的技术胜任能力是客户最看要的，价格并非首要考虑因素。
2018年，公司自动装配生产线销量同比增长68%，大幅增加。
发动机零部件平均产销率也超过100%，处于供不应求状态，呈现了公司产品良好的市场竞争力。
图10：公司产销率较高客户认证周期长，项目经验和技术积累造就公司高护城河。
汽车行业对于自动化设备的最大要求是设备故障率低，因此对于自动化设备供应商的考察极为严苛，需要长期低故障率运行才会纳入供应商体系，因此像克来机电这样有长期合作关系以及10多年的汽车行业经验的供应商不易被后来者所替代，先发优势明显。
公司产品技术含量高，确保毛利率处于较高水平。
由于公司销售的产品技术含量高且主要客户对稳定性要求超过价格，议价能力较强，因此公司的毛利率一直稳定在30%以上，净利率维持在15%左右，毛利率超过可比公司。
图11：公司毛利率和净利率一直维持在较高水平图12：毛利率超过可比公司均值1.4. 期间费用管控良好，研发投入逐年提升公司2018年期间费用率为12.88%，同比+0.6pct，主要是利息支出增加所致。
其中销售费用率1.18%，同比-0.25pct，销售费用控制得当；管理费用率11.99%，同比-0.02pct，保持稳定；财务费用率-0.29%，同比+0.87pct，主要是短期借款增加引起的利息支出大幅增加所致。
整体上，公司期间费用管控良好。
公司始终将技术研发放在首位，研发投入逐年增加。
2018年研发投入0.31亿元，占营收比重为5.3%；截至2018年底，公司共有研发人员231人，占员工总数比重为27%。
不断投入的研发费用和扩充的研发人员确保公司的产品具有市场竞争力。
图13：三费整体控制良好图14：研发费用快速提升2 汽车电子空间广阔，未来成长空间可期2.1. 传统燃油车基数大，汽车电子需求稳中有增公司的产品需求和下游的汽车行业销量密切相关。
汽车电子一般分为动力总成域、底盘域、车身域与多媒体域。
按功能可以分为两大类， 一类是导航、车联网、音响娱乐产品等；另一类是车身电子控制产品，包括发动机控制系统、变速箱控制器、车身稳定系统（EPS）、防死锁刹车系统（ABS），以及更高端的无人驾驶系统、ACC主动巡航、并道辅助、自动泊车等，这些部件和发动机、燃油排气、车身稳定直接相关，属于汽车电子的核心零部件。
克来机电的设备主要覆盖后者，因此技术含量高。
国内乘用车销量增速放缓，高水位的增长基数+汽车行业电子化智能化的需求仍然对汽车电子市场有很大需求。
从2008年到2016年国内乘用车销量经历了快速增长，CAGR达到17.36%、但是2017年后增速显著放缓。
但是考虑到存量更新以及新增需求，国内乘用车销量依然稳中有增，对于汽车电子的需求依然保持旺盛需求。
图15：汽车销量在经历高增长后，近年增速放缓汽车电子模块更新速度快于车型更新速度。
联合电子的汽车电子产品常年供不应求，目前主要供应给上汽集团的合资企业大众、通用以及上汽通用五菱。
而汽车电子产品的更新换代依赖于设备更新，因此设备更新频率也较快。
在设备更新过程中，下游厂商会把设备全部换掉，不会改造旧设备，因此每年汽车电子自动化设备市场保持着较快增速。
汽车电子市场因为供小于需，仍然是技术供应商话语权较高，议价能力较强，作为零部件供应商上游的设备商也将受益于高议价能力。
汽车电子零部件的增长