（报告出品方/作者：国泰君安证券，张爱宁）1. 定位中高端，国内高端时尚运动服饰品牌1.1. 高尔夫龙头异军突起，差异化定位助力业绩高增高尔夫龙头异军突起，业绩高增优于行业。
公司是国内高尔夫服饰龙头， 目前专注于高端运动休闲时尚服饰领域，赛道优异，旗下拥有比音勒芬 及威尼斯狂欢节两大品牌。
2016-2020 年，公司的营业收入由 8.4 亿元增 长至 19.4 亿元，CAGR 高达 16.6%，2021 年前三季度收入 17.2 亿元， 同比增长 24.5%，业绩持续高增长，在疫情下也展现出良好的韧性。
公 司业绩靓丽的增长表现明显优于国内整个服装行业及其部分细分赛道。
回顾公司的发展历程，我们认为其成功主要得益于差异化定位。
比音勒 芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高端细分市场，赛 道优异。
具体来看：创立探索期（2003-2006）：敢为人先，差异化定位高尔夫蓝海。
公司于 2003 年在广州成立，创始人为谢秉政，初始团队共 35 人。
在此之前， 谢秉政从事服装代理工作，曾与华伦天奴等多个国际知名品牌合作，并 在深度对接国际品牌与仔细研究市场需求的过程中，培养出敏锐的市场 感知力。
创立初期，比音勒芬曾定位于商务休闲。
后来谢秉政通过对日 韩等发达国家的深度考察，前瞻性地意识到国内高尔夫领域的广阔发展 空间。
尽管当时鲜少有定位于高尔夫领域的国内品牌，甚至连金狐狸、 泰勒梅等国外专业高尔夫品牌在国内的知名度与规模也还非常低，但谢 秉政凭借“敢为人先”的精神，率领比音勒芬大步迈入这一竞争环境良 好、发展前景宽广的赛道，并提出高尔夫运动与生活相结合的理念，实 现品牌的差异化定位。
逆势成长期（2007-2016）：知难而进，多方位发力成就 A股高尔夫服饰 第一股。
公司差异化的品牌定位与独具特色的产品在市场上收获不错的 反馈。
尽管过程中遇到了国外品牌抢占市场（2007-2010）、金融危机冲 击消费行业（2008）及运动行业深陷库存危机（2011-2015）等挑战，但 公司始终坚持提升产品力、渠道力与品牌力，不仅联合北京服装学院等 高校进行产品研究，还作为国家高尔夫球队唯一的服装合作伙伴，先后 多次助力国家队征战奥运。
得益于公司的不懈努力，2011-2016 年营业收 入由 3.0 亿元增长至 7.5 亿元，CAGR 高达 22.6%，门店数量由 367 家增 长至 601 家，实现在行业起伏中的逆势成长。
2016 年，公司于深交所上 市，成为 A 股高尔夫服饰第一股。
成熟拓展期（2017 年至今）：坚守初心，以差异化为原则积极外拓。
1） 拓展时尚系列产品：基于品牌在高尔夫领域的快速成长及自身对于市场 的深刻洞察，比音勒芬在经过两年多的探索后，于 2017 年正式推出时尚 系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓展至认同高尔夫文化、热 衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。
同时，为提升消费者对于 比音勒芬时尚系列的认知与接受度，公司新增多个娱乐营销手段，不仅 邀请了杨烁、江一燕等知名影星作为品牌代言人，还参与影视剧植入《恋 爱先生》。
得益于国内时尚运动风潮的兴起，17-19 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%，20 年在疫情之下仍保持 6.1%的增长。
2）拓展度假 旅游市场：2018 年公司再次布局细分蓝海市场，推出度假旅游服饰品牌 威尼斯狂欢节。
2019 年，威尼斯狂欢节的产品正式在中国大陆上市。
作 为目前国内唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌，威尼斯狂欢节独享国 内旅游业发展红利，具备百亿增长空间。
1.2. 盈利能力行业领先，存货周转有所改善毛利率和净利率逐年提升，盈利能力持续强劲。
2011-2020年，公司毛利 率由 56.2%提升至 69.1%，2020 年疫情期间仍逆势上涨 1.3pct，受益于 新品推出及零售折扣改善，2021 年前三季度公司毛利率进一步增长至 71.7%。
净利率方面，2011-2020 年，公司净利率由 14.6%提升至 24.7%， 2021 年前三季度净利率再创新高，同比提升 1.5pct 至 26.8%。
与同行业 公司相比，公司的毛利率在行业中处于中上水平，盈利能力强劲。
存货周转天数有所改善，库龄结构集中在 2年以内。
从存货周转天数来 看，2011-2017 年公司周转能力处于行业平均水平；2018 年由于推出新 品牌威尼斯狂欢节，同时直营门店数量高增 71 家，公司铺货量有所增 加，由此导致 2018、2019 年存货周转天数分别提升至 323 天/397 天； 2020 年至今，通过增加电商新渠道、提升奥莱店去库存力度及投资智慧 仓储项目等措施，公司存货周转效率有所改善，截止 2021 年 9 月 30 日， 存货周转天数为 358 天，较 2020 年底下降 38 天。
从库龄结构来看， 2015-2018 年公司 1 年以内的库存占比高达 80%左右，结构健康；2019 年至今，由于前期积累的库存消化较慢，公司库龄结构有所恶化，但 2 年以内存货占比仍在 80%左右。
1.3. 股权结构较为集中，员工持股计划彰显信心公司一致行动人持股 46.1%，股权较为集中。
公司创始人兼董事长谢秉 政担任中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、中国服装 协会副会长和中国纺织工业企业管理协会常务理事，从业经验丰富。
谢 秉政与其妻子冯玲玲合计持股 42.9%，二者为公司的实际控制人；谢秉 政与谢挺为兄弟关系，谢秉政、冯玲玲、谢挺为一致行动人，三人合计 持股 46.1%，股权集中度较高。
多次实施员工持股计划，第三期覆盖范围进一步扩大。
公司曾于2017年、 2019 年推出两期员工持股计划，激励对象主要包括公司董事、监事、高 级管理人员、中层管理人员、核心业务及技术骨干等，2017 和 2019 年 员工持股计划的激励员工数量分别为不超过 600 人和不超过 900 人。
2021 年公司推出第三期员工持股计划，参与人数不超过 1320 人，员工 持股计划覆盖范围扩大，更大程度的调动了公司员工的积极性。
控股股东提供支持，关爱员工免其后顾之忧。
1）从第一期员工持股计划 开始，公司控股股东谢秉政先生承诺弥补所有持股员工可能的亏损。
当 员工持股计划到期结束股票变现后，若员工被分配的金额低于其认购时 所缴纳的本金，谢秉政先生将承担补足差值的义务；2）第三期股东持股 计划新增借款支持条款，控股股东谢秉政先生将为员工提供借款支持进 行认购，控股股东借款资金部分与员工自筹资金部分的比例不超过 1:1。
控股股东为员工提供支持，彰显了控股股东对公司经营的信心以及对于 员工的关爱。
2. 高尔夫服饰仍有增量空间，比音勒芬龙头地位稳固2.1. 高尔夫服饰行业回暖，政策+中产崛起拓宽市场空间随着高尔夫成为奥运会的正式比赛项目，中国高尔夫服饰行业回暖。
1984 年，中国高尔夫运动俱乐部诞生于广州，相较于其他欧美发达国家， 我国高尔夫运动起步较晚。
1993-2013 年，中国高尔夫市场一直处于探索 阶段，在场地建设、能源利用和执照等方面存在较为严重的经营问题。
因此 2013 年起，国家对高尔夫行业进行了较为严肃的整治，2015-2016年中国高尔夫市场规模出现大幅下滑。
2016 年，随着高尔夫成为奥运会 的正式比赛项目，我国加快推动高尔夫运动发展，整体行业逐渐回暖， 2016-2020 年中国高尔夫市场规模从 86.4 亿元逐步增长至 102.6 亿元。
国家出台多项政策，支持高尔夫市场健康发展。
2016年至今，国家各部 门颁布多项利好高尔夫产业的扶持政策，充分体现出政府对高尔夫运动 的重视程度正不断提高，利好政策的推出大力促进高尔夫产业健康发展。
如 2017 年中国高尔夫球会发布《高尔夫球运动发展“十三五”规划》， 提出要大力推动高尔夫运动大众化，并将其纳入全民健身公共服务体系， 争取到 2020 年初步形成门类齐全、协调发展的高尔夫球运动产业体系， 参与高尔夫运动的人数达 3000 万（其中青少年参与人数达 2000 万）。
中产阶级崛起，高尔夫服饰市场增长潜力较大。
根据麦肯锡的预测，预 计到 2022 年，我国中产以上阶层（家庭年收入超过 6 万元人民币）的占 比将大幅度提升至 81%，同时从城市分布来看，三四线城市的中产阶层 （家庭年收入在 6 万到 22.9 万元之间）占比将达到约 40%。
由于高尔夫 服饰的目标群体为中高端收入人群，中产阶层的崛起有望带动高尔夫服 饰的消费需求进一步提高。
公司通过布局一二线城市，加速三四线城市 下沉，有望进一步打开市场空间，未来增长潜力较大。
2.2. 竞争格局：比音稳居第一，龙头优势显著比音勒芬定位于高尔夫服饰，旗下产品包括专业高尔夫系列、生活休闲 系列及时尚系列。
在不同系列的产品中，比音勒芬的竞争对手也有所不 同：专业高尔夫系列竞争对手：1） 法国公鸡（Le Coq Sportif）：法国公鸡于 1882 年在法国成立，创立 初期主打产品为竞技用的跑步服、内衣等针织服装。
1929 年，法国 公鸡打造了第一件为自行车竞技者特制的运动衫，并在此后成为自 行车运动领域的佼佼者，于 1951 年赞助了世界最高级别的自行车比 赛——环法自行车赛，为 13 支队伍中的 12 支提供服装。
在 1960 年 的罗马奥运会及 1964 年的东京奥运会中，法国公鸡曾为法国奥运队 提供队服，获得世界的广泛关注。
70 年代，法国公鸡先后推出运动 鞋、网球服等专业运动装备，并在全球范围快速成长，销售网络遍及 80 多个国家。
1990 年，Descente取得法国公鸡在亚太地区的经营权； 1995 年，法国公鸡高尔夫系列上线；1998 年，法国公鸡（日本）正 式加入到 Descente 旗下；2004 年，杉杉集团作为主要出资方，与 Descente 等公司共同成立了宁波乐卡克，将法国公鸡引入中国市场。
多年来，法国公鸡凭借专业时尚的服装、与众不同品牌理念而获得 消费者的广泛认可，目前在国内高尔夫市场占据较为领先的地位。
2） 金狐狸（Wolsey）：金狐狸于 1755 年在英国成立，以袜业起家；1984 年将业务拓展至内衣与外衣；19 世纪 20 年代开始涉足高尔夫、网球与游泳领域，并逐步成长为行业领导者；1995 年，金狐狸进入中国 市场，目前北京业宏达经贸有限公司为其唯一指定授权代理商，产 品以韩国成衣进口为主，具备精良的做工、高品质的面料及时尚潮 流的设计。
截止至 2014 年底，金狐狸在中国地区拥有 54 家门店。
3） 黄金熊(Jack Nicklaus)：黄金熊于 1922 年在美国成立，创始人 Jack Nicklaus 是历史上最伟大的高尔夫球手之一，曾获得 18 次大满贯赛 事冠军。
黄金熊的目标群体为 30-40 岁的高尔夫球爱好者，其产品特 点是高贵优雅，强调靓丽的色彩和合体的剪裁。
2002 年黄金熊在韩 国企业 FNC KOLON 集团的率领下进入中国市场，目前已在北京、 上海及南京等各大城市开设店铺。
4） 雅狮威(Ashworth)：雅狮威于 1987 年在美国成立，以高尔夫服饰起 家，创立初期业绩增长迅速，销售额由首年的 37 万美元增至 1989 年的 214 万美元。
1990 年，雅狮威于美国上市，开始加速成长；1995 年其门店已遍布全球 30 多个国家；1997 年雅狮威以 10.4%的市场份 额成为自 1985 年以来第一个在美国高尔夫市场中份额超过 10%的 品牌；1998 年雅狮威进入中国市场；2005 年以来，由于竞争加剧， 雅狮威业绩不断下滑，并几经易主，2020 年被香港 YGM 贸易有限 公司以 400 万美元收购。
5） 万星威(Munsingwear)：万星威于 1886 年在美国成立，以生产内衣 起家。
1955 年，万星威开始涉足专业高尔夫球服领域，产品以美式 传统风格为主；60 年代凭借轻便的款式万星威受到高尔夫爱好者的 广泛好评；1966 年，DESCENTE 公司开始在日本生产万星威的产 品；70-80 年代，万星威引领当时高尔夫服装潮流；1997 年，万星 威进入中国市场，目前由 DESCENTE 下属的上海迪桑特商业有限 公司经营；2006 年，万星威向外拓展至运动休闲领域，推出品牌 Penguin By Munsingwear；2015 年底，万星威在中国拥有 56 家门 店。
6） 卡拉威（Callaway）: 卡拉威于 1982 年在美国成立，主要生产高 尔夫球具，是目前全球最大的高尔夫球具制造商，旗下拥有 Callaway、 Odyssey、OGIO、Travis Mathew、Jack Wolfskin 以及 Topgolf 等品牌。
除球具之外，卡拉威还售卖部分高尔夫服饰，产 品功能性较强，主要销售渠道包括高尔夫球会、俱乐部及高尔夫产 品专卖店。
截止至 2021 财年，卡拉威营业收入为 20.6 亿美元，其 中服饰收入为 8.2 亿美元，占比约 39.7%。
7） 泰勒梅（TaylorMade）：泰勒梅于 1979 年在德国成立，是世界上 首个发明铁杆的品牌，主要产品为高尔夫球具。
1998 年，泰勒梅被 Adidas 收购，并开始售卖运动鞋。
1999 年，泰勒梅的销售额达 327 万欧元，成为世界高尔夫俱乐部市场的第二大供应商。
2005 年，泰 勒梅结束长达十年的代理时代，直接进入中国市场。
2012-2013 年 的鼎盛时期，泰勒梅营业收入超过 10 亿欧元，稳居全球第一大高 尔夫球具品牌。
2011 年开始美国甚至全球的高尔夫运动行业陷入低 谷，2017 年 Adidas 将泰勒梅出售给美国私募公司 KPS。
8） HONMA：HonMA 于 1959 年在日本成立，创立初期以生产高尔 夫球杆起家。
1962 年，HonMA 成功地研制出一支柿木造发球 杆；1973 年，HonMA 成为全球第一家使用碳素物料作杆身的高 尔夫球杆制造商，获得空前的成功。
此后，HonMA 不断在高尔夫 球杆研发方面取得重大突破，先后开发了以硼及钛金属为材料的杆 身，引领了行业发展。
针对中国业务，2021 财年 HonMA 中国地 区收入为 551.2 万日元，同比增长 100.4%，收入占比约 24.2%，是 其重要增长动力。
截止至 2021 年 3 月 31 日，HonMA 在中国拥有 35 家直营门店，以及大量第三方零售商及批发经销商的零售网点。
针对服装产品，2019 年 1 月 HonMA 在日本及中国地区重塑服装 系列，2021 财年其服装收入为 172.7 万日元，同比增长 6.7%，收 入占比约 7.6%。
生活休闲系列竞争对手：1） 拉夫劳伦（ Ralph Lauren）：拉夫劳伦于 1967 年在美国成立，以 马球运动服饰起家，目前是全球高端时尚行业巨头，业务覆盖服 装、香水、家居、餐饮及配饰等五大领域。
在服装领域，拉夫劳伦 通过多品牌覆盖男装、女装及童装等各细分市场，且品牌风格多种 多样，包含美式复古、高端精品及商务休闲等各种类型，可满足中 高端到高端各类人群的需求。
1997 年，拉夫劳伦于美国上市，并开 启高增长时代，FY1997-2015 其营业收入 CAGR 约 10.9%。
2015 年 开始，由于外部经营环境恶化，拉夫劳伦业绩逐步下滑。
经过大力 改革后，2018 年开始拉夫劳伦业绩有所改善。
针对国内业务， 1983-2009 年拉夫劳伦委托香港 Dickson Concepts 代理运营，2010 年开始自营。
2） 法国鳄鱼（Lacoste）：法国鳄鱼于 1933 年在法国成立，由著名网 球选手 Rene Lacoste 创办。
创立初期，法国鳄鱼以专业的网球服起 家，还生产高尔夫球衫、航船衫等。
1952 年开始，法国鳄鱼外销至 美国，品牌定位为“优秀球员的地位象征”，成为了上流人士首选 的运动服饰。
70 年代，公司在美国大受欢迎，产品品类拓展至鞋 履、皮具、腕表、眼镜及香水等。
3） 比华利保罗（Beverly Hills Polo Club）：比华利保罗于 1982 年在 美国成立，其前身为比华利山马球服。
作为欧洲贵族品味与美国自 由精神完美融合的载体，比华利保罗将马球运动特有的执着、拼搏 的竞技精神，完美的融入到产品的设计之中，主要产品系列包括马 球系列、时尚系列及轻运动系列等，其目标人群为 28-50 岁对服装 和时尚有着独特见解和追求的都市新贵人群。
目前，比华利保罗已 在全球 100 多个国家和地区开设了数千家专卖店。
针对中国地区业 务，2002 年比华利保罗被广州市胜美皮具服装成功引入中国，为中 国时尚界注入一股新奢华血液。
短短十多年，比华利保罗在中国大 陆地区的门店已超过 800 家，港澳地区专卖店已达十余家。
时尚系列竞争对手：1） 雨果博斯（HugoBoss）：雨果博斯于 1923 年在德国成立，是世界知 名奢侈品牌，主营男女装、香水、手表与其他配件，旗下拥有 Hugo 和 Boss 两个品牌，其中 Hugo 为针对年轻人的品牌，设计前卫且理 念新潮，Boss 主打商务职场风格，色调与款式相对经典。
2006 年， 雨果博斯进入中国市场，2011 年中国已成为其全球第三大市场，仅 次于欧洲与美国。
2020 年雨果博斯营业收入为 23.9 亿美元，其中中 国地区表现强劲，收入占比高达 10%左右。
截止至 2020 年底，雨果 博斯在全球 127 个国家中共经营 1157 家直营店，其中约 150 家位于 中国。
2） Calvin Klein：CK于 1968年在美国成立，创立初期专注于女性服饰， 1979 年推出香水系列，1981 年开始涉足男性内衣领域，2005 年布局 女士皮包及配件市场。
目前 CK 已经成为全球知名的时尚巨头，拥 有 Calvin Klein、CK Calvin Klein、Calvin Klein Jeans、Calvin Klein Underwear、Calvin Klein Performance 五大品牌。
创立至今，CK 始终 以极简、舒适、现代、休闲的风格吸引着广大消费者。
2001 年，CK 正式进入中国市场，采用授权和直营两种经营模式。
2020 年 CK 在 全球地区的销售额为 62 亿美元（包含授权商），其中中国市场是主 要增长动力。
3） 伦德保罗（Londa Polo）：伦德保罗的创始人为爵士 Londa Winston Palmer，是一位英国贵族家庭的后代，他出于热爱赛马，创办了全英 国最独特的赛马俱乐部。
后来，为了能够将时尚生活方式的品位分 享给公众，1958 年 Londa 又创办了 Londa Polo，并在英国中部建立 了第一家门店。
1992 年，Londa Polo 被选为巴塞罗那 25 届奥林匹克 运动会的主赞助商，这次营销极大地提升了 Londa Polo 的知名度， 并促使其走上国际舞台。
2000 年，Londa Polo 在英国创办了“顾客 体验中心”，致力于在全球范围内针对顾客的时尚需求开展市场调 研，为其打开中国市场创造了良好的基础。
2004 年，Londa Polo 在 中国开启第一家旗舰店；2012 年，爵派尔集团获得 LonDA POLO 在中国地区的运营权，并且调整品牌战略，用更加标准的品牌运营 方式迅速地发展中国市场。
目前 LonDA POLO 在中国地区的店铺 已突破 260 家，产品包含服装、箱包、皮具等，覆盖生活休闲、时尚 潮流、商务运动三大领域，形成潮流时尚、彰显粗犷、崇尚品质生活 的品牌特色。
比音勒芬位居国内高尔夫服装市场第一，龙头优势显著。
通过与竞争对 手对比，可以发现比音勒芬的竞争优势主要体现在：1）渠道端：从渠道 数量来看，截止至 2021H1 比音勒芬终端门店共计 1007 家，而法国鳄鱼、 卡拉威、Hugo Boss 等品牌在中国地区的门店数量均低于 500 家，海外 品牌的覆盖范围尚且有限。
从经营模式来看，截止至 2021H1，比音勒芬 直营店铺及加盟店铺的门店数量分别为 500/507 家，两类渠道地位相近。
而大部分海外品牌在中国仍采用授权商代理的模式，品牌力优势难以发 挥，且对终端市场的把控能力不强。
2）产品端：针对功能性产品，比音 勒芬以高尔夫服饰起家，秉持“高品质、高品位、高科技和创新”的理 念，深耕产品研发多年，广泛应用国内外现金科技，产品功能性行业领 先，获得国家队多年的认可与支持。
针对时尚休闲类产品，比音勒芬比 海外品牌更加了解国人的身材特点，采用人体工程学原理，专门针对亚 洲人的身型进行合理剪裁，力求给消费者完美的穿着体验。
凭借产品及 渠道等方面突出的竞争力，比音勒芬已连续四年位列我国高尔夫服装市 场第一，2020 年市占率高达 53.02%，龙头地位稳固。
（报告