（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）1 慕思股份概况：国内床垫领军品牌1.1 发展历程：成立于2004年，逐步成长为国内床垫领军品牌•慕思股份创立于2004年，品牌定位于引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。
•2004-2007年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列品牌，慕思股份旗下产品开始系统化分化发展。
•2008年起，慕思股份加快品牌升级之路，通过央视《欢乐中国行》等节目使品牌形象升入人心。
同时，公司与欧洲三大公司开展合作，独家引进全球领先的睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术，并且不断推陈出新。
•2015年慕思股份电商渠道取得突破。
至2021年，公司已成长为国内床垫领军品牌，并向深交所递交招股说明书，2022年6月成功登陆深交所开启上市新征程。
1.2 公司7大主力品牌一体两翼，打造中高端及年轻时尚品牌矩阵慕思股份旗下拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，分别为“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”。
慕思股份核心产品为床垫和床架。
近年在优势品类的基础上，公司枕头、被芯、四件套等床品产品快速发展，并逐渐向按摩椅等助眠产品和沙发、桌椅等客卧配套品类延伸。
1.3 股权结构稳定，核心管理层激励充分，合作伙伴参与持股公司披露的2022年中报显示，公司实控人和一致行动人王炳坤、林集永合计直接或间接持股76.47%。
公司核心管理层姚吉庆合计直接或间接持股2.00%，其他45名员工合计间接持股1.52%，核心管理层激励充分。
公司重要合作伙伴红星美凯龙和欧派投资（欧派家居子公司）分别直接持股2.25%和1.35%。
此外，龙袖咨询（实控人为红星美凯龙副总经理车建芳）直接持股0.9%。
1.4 财务分析：收入稳步增长，盈利能力持续提升1.4.1 收入端：疫情影响致收入短暂下滑，客单价稳步提升2018-2021年业绩稳步增长，利润增速高于收入增速。
2018-2021年公司营业收入由31.9亿元增长至64.8亿元，CAGR为26.65%，2020年受疫情影响同比增速较2019年有所下滑，但仍保持双位数增长；2018-2021年归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，CAGR为46.99%，2020年疫情冲击下仍实现同比增长61.1%，并显著高于收入增速。
2021年第二三四季度收入增速大幅下降，主要系第四季度为销售旺季，各项电商大促活动以及公司IP活动集中于下半年，因此基数较高。
去库存叠加疫情影响2022H1业绩增速放缓。
公司2022H1经营环境可以分为两个阶段：（1）受前期工厂端提货刺激及开店加速带来渠道库存累积影响，2022Q1收入增速放缓，实现收入45.56亿元，同比增长0.2%；（2）进入2022Q2公司渠道库存进入合理水平，但受华东、华南疫情影响（华东/华南地区收入在公司境内总收入中占比60%左右），该区域线下销售负增长拉低了整体的销售收入增速。
分产品看：床垫和床架为核心品类，产品销售快速提升拉动收入增长。
2018-2021年各品类收入增长稳健，床垫和床架为核心品类。
2019年公司全品类增速靓眼，床垫、床架、床品收入分别同比增长22.6%、22.0%、22.9%。
2020年疫情冲击下床垫、床品收入增速有所放缓，而床架受益于欧派家居采购量扩大，收入逆势增长，同比增速达32.1%。
2018-2020年床垫和床架收入合计占比均超过80%，2021年床垫、床架的连带效应进一步体现，收入增速分别达到34.3%/52.9%。
2022H1因疫情影响，部分产品收入增速出现下滑，床垫/床架/床品收入增速分别为-9.68%/3.97%/-22.88%。
但值得一提的是，公司门店客单价在2022H1出现较为明显的上升，由以往的15000~16000上升至20000+。
展望未来随着公司配套品新品的不断推出，研发的持续更迭，床垫与配套品的连带率有望逐步提升进而带动客单价的进一步提升。
分渠道看：经销为主要销售渠道，直供渠道和电商渠道比重持续上升。
2019-2021年公司经销收入占主营业务收入比例维持在70%左右, 2021年经销渠道快速增长，同比增速44.1%。
此外，2018-2021年公司电商渠道和直供渠道占主营业务收入比重持续上升，收入增长CAGR分别为38.67%、102.06%。
至2021年，公司经销、电商、直供、直营和其他渠道的收入占比分别为68.5%、13.7%、10.3%、6.9%和0.6%。
欧派家居逐渐成为公司直供渠道主要客户。
自2019年与欧派家居达成战略合作关系以来，公司不断扩大与欧派家居的合作规模，2021年欧派家居直供业务收入同比增长83.3%至5.3亿元，直供渠道中的收入占比上升至80.1%。
分区域看：公司收入主要
