注资九阳十年后，鼎晖2017年再次携手九阳大股东上海力鸿，出资16亿美元跨境收购美国小家电商SharkNinja的70％股权。
二者继而合作搭建境外平台JS环球生活，通过一系列复杂的重组调整，最终在港股上市。
鼎晖和九阳，在各自的转型升级目标下合作双赢，成为私募基金助力产业龙头国际化发展的又一典型案例。
不同于其他上市公司将跨境并购标注入上市公司的做法，九阳通过外延式并购，实现品类的多元化和渠道的国际化之后，再通过核心业务在港股“二次上市”，打造新的融资平台，减轻了债务压力，并为通过并购进击智能家居服务提供商埋下伏笔。
相比此前作为财务投资者参与九阳Pro-IPO融资，十年后鼎晖全程参与九阳跨境收购及JS环球生活上市，进行全生命周期投资。
在PE纷纷从单纯的财务投资者转型产业投资者的浪潮中，鼎晖联手产业龙头并购海外行业标杆的模式，不仅助力龙头企业获得新的增长动能，同时为自身积累产业投资经验和资源。
在PE二八分化的洗牌中，能够为企业“赋能”，进而解决其痛点的头部机构，将会形成良性循环，而无法跟进的机构将逐渐被淘汰。
本文将分为以下部分：01.九阳：成长平缓，股价平淡，内外压力骤增02.鼎晖：Pro-IPO投资九阳收益超98.3％，十年后再度携手有玄机03.收购：16.08亿美元联手获得SharkNinja集团70％股权04.重组：组建港股上市主体，完成鞋类股权调整，最终拿下SharkNinja100％股权05.上市：调低定价完成IPO，募资缓解债务压力06.考验：三大品牌能否协同，创造新的盈利增长点？ 中国小家电市场竞争生态严峻 不一样的家电商，依赖OEM 的轻资产模式，专注上游研发和下游经销 SharkNinja营收高于九阳，Shark、Ninja品牌毛利率高于九阳品牌 充分利用融资平台，跨步机器人技术领域2019年12月18日，JS环球生活（01691.HK）在宣布推迟IPO计划近两月后，终于在港交所挂牌上市。
JS环球生活为A股上市公司九阳股份（002242）的间接控股股东，其上市可以理解为九阳股份在港股的“二次上市”，不同之处在于，其新收购的美国小家电公司SharkNinja为九阳国际化提供了协同发展的讲述空间。
2017年9月，JS环球生活完成收购SharkNinja，后者旗下拥有Shark和Ninja品牌，Shark主打吸尘器、扫地机等家居清洁电器产品，Ninja主打多功能压力锅、咖啡机等厨房小家电产品。
此番收购不仅扩展了九阳产品品类，同时为九阳品牌进入国际市场、SharkNinja品牌进入中国市场提供了成熟的渠道和空间。
然而，协同发展故事的另一面是，完成收购后，JS环球生活的资产负债率由2016年的32.8％飙升至86.7％，背上了沉重的债务压力，这也是其不得不推进上市的原因。
值得一提的是，曾参与九阳股份Pro-IPO融资的鼎晖投资，此番再度与九阳股份的控股股东上海力鸿企业管理有限公司（简称“上海力鸿”）携手，助力其完成跨境收购SharkNinja，继而在港股完成IPO，并成为JS环球生活的第二大股东。
十年之间，小家电龙头之一的九阳站在国际化、多元化转型升级的关口，头部PE鼎晖也在行业洗牌的冷风中转型升级，二者此番“PE+实体龙头”的合作，共同促进了彼此在行业变迁中的成长。
JS环球生活上市，鼎晖投资全资子公司Easy Home Limited和Comfort Home Limited合计直接持有其10.85％的股权，按照上市首日收盘价5.49港元/股计算，持股市值达到19.85亿港元。
随着股价继续上涨，鼎晖持股市值将水涨船高。
在收获账面盈利的同时，鼎晖早已不是简单的财务投资者角色，而是实体企业成长过程中的战略伙伴。
01 九阳：成长平缓，股价平淡，内外压力骤增上海力鸿携手鼎晖投资跨境收购SharkNinja，从2017年7月27日发起，到2017年9月29日完成，整个过程耗时2个月，快速高效、一气呵成。
这与九阳股份对于收购的迫切，或不无关系。
从业绩看，九阳股份2008-2017年的营业收入年复合增长率仅5.3％，而同行的苏泊尔则为12.68％。
九阳股份净利润更是十年仅增长14.53％，苏泊尔则相应增长458.19％（图1）。
另一方面，小家电企业大致分化出两条不同的发展路径，一种是凭借供应链、资金、技术实力，在王牌产品占领绝对优势的同时不断拓展品类，以品牌为新产品赋能，实现小家电的全品类覆盖的路线，例如美的集团，其不同品类的小家电产品2018年市场销量均排名前四；另一种是凭借单品类爆款产品，在激烈的竞争中建立品牌知名度，继而不断进行产品迭代，从而保持市场竞争力的路线，例如上市遇阻的小狗电器。
而九阳股份的业绩增长缺乏“亮点”，豆浆机的市场份额虽排第一，但未来市场增量有限，且品牌竞争加剧，未来该业务呈不进则退的趋势。
同时，九阳股价上市后缺乏亮眼的资本运作，2016年进行过一次股份增发，收购了九阳系公司的股权，公司股价表现相对平淡。
2009年5月28日上市时，九阳股份市值60亿元，同时期苏泊尔（2004年8月17日上市）市值约72亿元，二者几乎处在同一“起跑线”。
2020年1月，苏泊尔市值增至600多亿元，九阳市值不足200亿元，仅为苏泊尔的1/3，二者不可同日而语。
九阳急需开拓新的业绩增长点。
早在2016年年报中，九阳股份已明确提出，“将探索推进外延式发展，在全球范围内寻找小家电领域内的合作机会”。
不得不说，低端化、同质化的“制造时代”向科技化、国际化的“智造时代”跃迁时，外延式、多元化、国际化拓展已是国内小家电品牌的共同选择。
小家电天然具有产品引导消费的特性，企业要做大做强，一方面需要持续的产品创新迭代和品类拓展，在消费升级的趋势下制造爆款产品，提升品牌知名度和盈利能力，另一方面在国内市场竞争饱和的状态下，需要拓展国际市场，打开新的销量增长空间。
这成为小家电企业外延式并购的动力之一。
这一背景下，美的收购了东芝的白电业务，借助东芝品牌的强势影响力，扭转其小家电等业务的代工者角色，逐步向东南亚等国际市场输出美的品牌；苏泊尔的控股股东法国SEB集团是世界知名炊具制造商和小家电制造商，有150多年的发展史，其不仅为苏泊尔提供了技术支撑，更为苏泊尔的产品提供了销往日本、欧美、东南亚等全球50多个国家和地区渠道。
2018年，苏泊尔外贸主营业务收入47.42亿元，占总营收的近30％，且较2017年增长9.73％，体现了苏泊尔国际业务的较强的成长性。
通过国际化，无论是产品品类的丰富、大量品牌代工带来的销量上升，还是海外渠道、品牌的拓展，都为这些企业提供了新的盈利增长点。
这是以豆浆机起家、以电动类产品为优势的九阳股份难以忽视的外部竞争压力。
同时，2014-2018年，中国小家电市场规模由162亿美元增至237亿美元，年复合增长率10％，预测2023年市场零售规模将达到409亿美元，小家电企业扩大规模、提升技术实力和品牌竞争力，以分享行业发展成果也是必然逻辑。
值得一提的是，九阳股份上市后，其实控人王旭宁以26.2亿元的身家登上2009年新财富500富人榜，排名202位，2010年以32.1亿元身家排名294位，2011年却迅速跌出榜单，再未上榜。
九阳的盛名，并未带给王旭宁等股东可观的财富增长。
九阳的股东也有“讲新故事”的动力。
内外压力之下，九阳股份开始筹划收购事宜。
巧合的是，其十年前的合作伙伴鼎晖手头，正好有一个合适的标的。
02鼎晖：Pro-IPO投资九阳收益超98.3％，十年后再度携手有玄机2016年，九阳股份控股股东上海力鸿曾有意发起收购德国一家高端厨具品牌，此时鼎晖也在研究这家德国公司，双方很快达成一致，共同研究该项目。
最终，该标的被法国一家小家电企业收购。
直至2017年，来自美国的小家电企业SharkNinja寻求出售股权，并找到鼎晖。
鼎晖在研究过标的资产后，为上海力鸿牵线搭桥，双方一拍即合，收购计划就此萌发。
SharkNinja集团旗下的 Shark是美国第一大吸尘器品牌，Ninja是美国第二大料理机品牌，而吸尘器和破壁机恰恰是中国小家电市场增速显著的两大品类。
这或许是九阳看中并决意收购SharkNinja的根本原因。
随着消费升级与Z世代的崛起，小家电产品的销售已经出现分化。
全国家用电器工业信息中心数据显示，2018年小家电部分产品增速显著，其中，吸尘器零售额较2017年实现46％的增长，扫地机器人产品零售额增幅也超过47％，而且推杆式吸尘产品也被持续看好。
其背后是，劳动力成本提升带来的保姆、保洁员等收入上涨，带来了解放家务劳动电器的巨大需求。
同时，生活高压之下，人们健康养生观念日益加强，90后加入保温杯里泡枸杞大军，2018年破壁机市场增速超过50％，零售额超过百亿元，市场规模超过千万台。
除了提供中意的并购标的，九阳选择与鼎晖合作，还有什么理由？作为头部PE的鼎晖，不仅拥有强大的募资能力和资金实力，更拥有操盘产业龙头跨境并购行业巨头的丰富经验。
2013年，鼎晖助力双汇以71亿美元的代价跨境收购美国肉类加工巨头史密斯？菲尔德，继而成立万洲国际，将史密斯？菲尔德与双汇两大品牌纳入万洲国际并在港股上市，鼎晖成为万洲国际第二大股东，万洲国际已成为全世界规模最大、竞争力最强的品牌肉类加工企业之一。
2018年5月，鼎晖助力远大医药，以较收购竞争对手美国公司Varian溢价20％的价格，即以19亿澳元（约95亿元人民币）的代价跨境收购澳交所肝癌治疗公司Sirtex。
交易完成后，鼎晖和远大医药共同控制Sirtex，并加速将其产品引入中国市场，市场评价这是一桩兼具商业价值与社会意义的交易。
既往的并购经验与良好战绩，当是九阳选择鼎晖的重要原因。
那么，鼎晖又何以选择携手九阳？二者其实渊源深厚。
鼎晖曾在十年前投资九阳，并助力九阳股份2008年在A股上市。
2007年6月12日，鼎晖向九阳股份前身山东九阳增资8451万元，其中71.48万元计入注册资本，剩余资金计入资本公积，增资完成后，鼎晖持有山东九阳5.03％股权。
同时，鼎晖以3072万元的价格受让Bilting持有的山东九阳1.8285％股权。
通过这两笔交易，鼎晖以1.15亿元的对价获得山东九阳6.8571％股权。
2007年9月，山东九阳整体变更为股份制公司。
2008年5月28日，九阳股份在深交所挂牌上市，鼎晖持股被稀释至5.1364％，位列第三大股东。
按照上市发行价22.54元/股计算，鼎晖所持九阳股份股权市值3.09亿元，投资1年时间，其账面浮盈168.7％。
经过2008、2009年连续两次公积金转增股本，至2011年，鼎晖持股已增至3908.55万股，持股比例5.14％。
2011年5月29日，九阳股份上市股权三年禁售锁定期满。
2011年8月18日，鼎晖减持130万股股份，获得现金约1395.94万元。
减持后，鼎晖所持九阳股份股权比例降至4.97％，持股比例低于5％，此后的减持行为不再需要公开披露。
2013年度，鼎晖已不在九阳股份前十大股东之列。
私募基金受限于募集资金的投资周期，鼎晖投资九阳股份于6年后退出。
按照2013年全年238个交易日收盘价的平均值7.17元/股估算，鼎晖减持3.39％九阳股份股权至少获得1.85亿元。
加上2008-2009年度，鼎晖分别获得分红1097.14万元（税前）、1823.99万元（税前），鼎晖退出九阳股份的账面所得至少2.28亿元，投资收益超98.3％。
值得一提的是，鼎晖退出的2013年，恰处九阳股份股价低迷时期，这直接影响了鼎晖的投资收益。
九阳股份上市至今的股价（后复权）走势图鼎晖派驻九阳股份的董事焦树阁，从2007年9月12日开始担任上市公司董事至今。
有了之前的基石，双方再次合作水到渠成。
从另一个角度看，这一合作也有助于鼎晖在PE转型中把握资源。
近年，PE行业入冬，募投管退四个环节都变难了。
一方面经济增长放缓，企业盈利收缩，募资难度加大；另一方面，众多产业在存量博弈之下整合出清，烧钱扩张等商业模式失效，投资难度加大，Pro-IPO套利模式终结。
与此同时，去杠杆和严监管带来企业爆雷连连，已投项目管理难度加大；伴随金融改革开放，注册制试点，A股市场投资理念接轨国际，一二级市场价差缩小，退出收益收窄。
随之而来的是，PE行业卷入洗牌浪潮，二八分化加剧。
除了资金，能够为传统企业“赋能”，进而解决企业发展痛点的头部机构，将会形成从募资、投资、退出的良性循环，而无法跟进的机构将逐渐被淘汰。
为此，PE纷纷从单纯的财务投资者转型产业投资者，实施“金融+产业”战略。
从美国市场的经验看，根据研究公司CAPITALIQ的统计，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高达88％，并购退出仅占12％；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87％，IPO退出萎缩至9％，剩余的PE转售比重为4％。
如今，随着中国经济结构的变化，PE业务后移与向更早期前移的趋势也开始在国内出现。
与产业深度结合，更成为PE强身必选项，企业与PE由此互相赋能。
像鼎晖这样，过往联手产业龙头并购海外行业标杆的头部PE，往往成为产业龙头跨境并购的首选；而更多合作，也将令其在行业内调配资源、整合资源进而撮合供需方协同合作的能力将愈加强大，进而在国际产业分工领域获得更多话语权。
也就是说，与国内产业龙头合作，不仅可助力企业获得新的增长动能和发展空间，也可为PE自身积累产业投资经验和行业资源。
不仅是并购类交易，2019年度，最受关注的格力电器混改，参与收购珠海国资所持格力集团15％股权的，也是高瓴资本领衔的收购基金，显示头部PE在越来越多的资本运作中发挥举足轻重的效用。
可以说，相比十年前作为财务投资者参与九阳Pro-IPO融资，十年后，鼎晖全程参与上海力鸿收购境外标的资产以及筹划JS环球生活的上市，成为九阳国际化发展最得力的战略伙伴，有着更深的意味。
03收购：16.08亿美元联手获得SharkNinja集团70％股权对九阳的股东来说，新故事怎么讲，至关重要。
中国企业跨境蛇吞象式并购，惯常的操作手法，一种是跨境并购标的公司后将其注入上市公司，从而提振上市公司业绩和股价，例如汽车零配件生产商继峰股份（603997）收购汽配龙头格拉默控股权后将其私有化后注入上市公司，梅泰诺（300038）大股东跨境收购BBHI集团股权，上市公司再向大股东发行股份收购标的资产置入上市公司等；一种是上市公司设立境外子公司直接收购标的公司股权，完成交易后实现并表，例如美的集团（000333）收购德国机器人制造公司库卡、纳斯达（002180）收购利盟国际等。
对于九阳股份而言，其总股本7.67亿股、市值约200亿元，如果发行股份收购百亿元估值的SharkNinja股权，将构成重大资产重组，需要报证监会等同于IPO项目的标准进行审批，等待周期较长，同时涉及复杂的税务、法律问题。
更为重要的是，筹划国际化发展的九阳需要一个国际化的融资平台，搭建一个新平台，更有利于“讲新故事”。
从九阳股东联合鼎晖为收购SharkNinja搭建的架构来看，双方也许一开始就为境外上市做好了准备。
上海力鸿联合鼎晖收购SharkNinja，主要分为两步，分别为搭建境外收购主体，境外主体收购SharkNinja股东70％股权。
第一步，上海力鸿分别在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛搭建境外收购框架。
2016年5月4日，上海力鸿在香港注册成立全资子公司Zheng Hong Developments Company Limited（简称“Zheng Hong”）；2017年 7月4日，Zheng Hong在英属维尔京群岛注册成立Chen Hong Developments Company Limited（简称“Chen Hong”），Chen Hong同在维尔京群岛注册子公司Xiang Hong Developments Company Limited（简称“Xiang Hong”）。
同时，Global Appliance 1 Limited（简称“GA1”）在开曼群岛注册成为豁免公司（豁免缴纳任何所得税项），上海力鸿间接全资子公司Xiang Hong持有GA1的70％股权，鼎晖全资子公司Easy Home Limited（简称“Easy Home”）持有GA1的30％股权。
GA1随即在开曼群岛注册成立豁免公司Global Appliance 2 Limited（简称“GA2”）。
这是典型的“BVI+开曼公司”结合的境外收购架构，为日后推动收购资产上市打好了基础。
基于避税的目的，BVI公司适合搭建特殊目的公司，开曼公司便于设立境外上市主体。
第二步，境外收购主体以16.08亿美元的对价收购SharkNinja控股股东70％股权。
2017年7月27日，通过相关股权收购、股权分派和滚动权益注入等操作，GA2获得 SharkNinja控股股东Compass的70％股权，Compass Aggregator（简称“CA”）持有SharkNinja剩余30％股权（图2）。
收购主体Compass支付给SharkNinja控股股东New Euro-Pro Holdings LLC的收购对价为16.08亿美元，其中支付现金13.17亿美元，以Compass的30％股权和认股期权支付2.91亿美元。
完成收购最关键的一环是，在层层叠叠的收购主体架构中，最终的收购资金