（报告出品方/分析师：国泰君安证券 庞钧文 石岩 朱攀）1. 差异化竞争有望助力公司成功转型 1.1. 投资要点 与市场不同的观点：市场认为国内光伏市场已经是比较充分竞争、形成龙头主导的市场格局，赛福天作为光伏赛道新选手，技术积累相对有限，在产能过剩的大背景下转型之路或显艰难，未来盈利存在较大不确定性。
而我们认为公司实行差异化竞争有望助力成功转型。
1）在技术布局上，公司选择跟随者策略，布局技术路径相对成熟的 TOPCon 电池产能，降 低技术路径选择风险及发挥后发者优势。
2）由于海外光伏电池及组件盈利性更高，未来海外销售能力及渠道将成为稀缺资源，公司与央企苏美达达成战略合作，苏美达参股明光 TOPCon 工厂，实现利益共享，并依托苏美达海外组件销售渠道深化海外布局，从而实现差异化竞争。
1.2. 盈利预测 关键假设： 光伏电池片业务：公司为集 PERC 电池以及 N 型 TOPCon 电池研发、生产、销售一体的新能源企业，依托多年制造业经验和精细化管理，叠加下游需求持续增长，公司电池片业务有望实现大幅增长。
（1）PERC 电池：23 年初徐州 PERC 产线迅速形成 2GW 产能，目前产线处于满产状态。
23年上半年电池片出货量快速释放，Q1、Q2公司PERC 业务营业收入分别为 2.04、3.68 亿元，销量分别为 0.2、0.49GW。
预计 Q3、Q4 实现销量 0.4/0.4GW，且考虑到公司后续无新增 PERC 产能计划且目前 PERC 订单已达 14 亿，预计 24-25 年 PERC 产线实现满产满销。
因此，我们预计 2023-2025 年公司 PERC 电池片销量为 1.49/2/2GW，同时根据当前行业价格情况以及未来成本变化预期，我们预计单瓦售价为 0.74/0.74/0.74 元/W，单瓦净利为 0.05/0.04/0.03 元/W。
综合量、价考虑，我们预计公司 PERC 电池片业务实现营业收入 11.63/14.80/14.80 亿元，24 年、25 年增速分别为 27.21%、0%，同时随着未来 PERC 电池片逐步被 TOPCon 电池片取代，毛利率将呈下滑趋势，预计公司 23-25 年毛利率分别为 15.72%/15.31%/13.85%。
（2）TOPCon 电池： 产能端：公司新基地位于安徽滁州明光县，一期规划建设 5GW 的 N 型 电池片产线，将于 23 年 9 月下旬通线，预计需 1 个月满产，1 期 5GW 将于 23 年底全部满产。
二期 5GW 产能预计于 24 年 Q2 投产，目前公辅设施已建设完成，一期达产后设备进场。
公司三期规划新增 10GW 的产线，在现有产房隔壁，目前处于土地规划阶段，24 年动工。
叠加海外产能布局，预计公司 24-25 年将陆续释放 20-25GW 的 TOPCon 产能。
销量端：公司未来新增产能均为 N 型电池片产能，考虑到现阶段光伏电 池片行业正由 P 型向 N 型升级迭代，市场因 N 型电池片技术实际扩张 进度低于预期，使得 N 型电池片呈现供不应求的局面，叠加公司海外渠道持续布局，预计公司未来产能将具备充分释放空间，预计 2023-2025 年公司 TOPCon 电池片销量为 0.63/6.0/16.0GW。
产品单价：同时根据当前行业价格情况以及未来成本变化预期，我们预计 2023-2025 年公司 TOPCon 电池片售价为 0.7/0.7/0.7 元/W，单瓦净利为 0.08/0.07/0.06 元/W。
综合量、价考虑，我们预计公司 TOPCon 电池片业务实现营业收入 4.38/42/112 亿元，24 年、25 年增速分别为 860%、166.67%，同时随着行业产能释放，毛利率将随 TOPCon 渗透率提升而下降，预计公司 23- 25 年毛利率分别为 20.96%/19.42%/18.81%。
传统业务：公司传统业务包括金属丝绳及其他制品、建筑设计以及纺织业务。
考虑到近年来我国电梯用钢丝绳市场总体趋于稳定，我们认为公司传统业务增长空间有限。
预计公司传统业务 2023-2025 年营收约为 7.00/7.00/7.00 亿元，对应增速 -19.3%/0%/0% ，毛利率分别为 13.50%/13.50%/13.50%。
结合关键假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入合计达到 23.01/63.80/133.80 亿元，对应增速为 189.06%/177.28%/109.72%，综合毛利率为 16.04%/17.82%/17.98%，归母净利润为 0.78/3.16/11.04 亿元，EPS 为 0.27/1.10/3.85 元。
1.3. 估值及总结 赛福天兼顾钢丝绳及光伏电池片领域，我们选取 4 家可比公司：钧达股份、爱旭股份、晶科能源以及康力电梯。
其中，钧达股份为 N 型电池行业领先者，爱旭股份聚焦高效太阳能电池，晶科能源布局光伏建筑一体化、储能等领域，与公司光伏电池片业务可比。
而康力电梯覆盖电梯整机及核心部件研发制造，与公司钢丝绳业务可比。
由于我国钢丝绳市场近年来保持稳定，行业景气度下降，钢丝绳企业盈利空间有限，适用 PS 估值法，而公司 23 年开始切入光伏赛道，P 型、TOPCon 双线发展，具备良好的成长性，适用 PE 估值法。
因此，采用 PE 和 PS 两种估值方法。
PE 估值法：参考 2024 年可比公司平均估值水平为 12.29 倍 PE，考虑到公司在电梯用钢丝绳领域占据了较大的市场份额，且未来有望依托传统业务实现“城市建设+绿色能源”的产业联通，同时公司积极拓张海外产能+光伏电站，未来成长空间较大，给予一定估值溢价，给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应的合理估值为 16.5 元。
PS 估值法：参考 2024 年可比公司平均估值水平为 0.88 倍 PS，考虑到公司未来 TOPCon 产能持续爆发，预计抢占市场份额，给予一定估值溢价，给予公司 2024 年 0.9 倍 PS，对应的合理估值为 20.01 元。
结合 PE 和 PS 两种估值方法，基于谨慎性原则，给予公司 15 倍 PE（或 0.74 倍 PS），对应目标价为 16.5 元。
2. 钢丝绳行业起家，进军光伏实现业绩突破 2.1. 钢丝绳行业起家，战略转型光伏电池公司是历史悠久的钢丝绳生产企业。
江苏赛福天钢索股份有限公司成立于 2005 年 6 月，前身为无锡市钢丝绳厂，创立于 1958 年，隶属于无锡市冶金工业局老牌国营企业。
2005 年 6 月无锡赛福天和德国法尔福合资成立江苏赛福天。
2016 年，公司于上海证券交易所挂牌上市。
2019 年，公司控股股东变更为苏州吴中融泰控股有限公司。
2022 年 12 月，公司参股成立了苏州赛福天新能源技术有限公司并控股，合资公司定位为研 发、生产、销售 P 型及新型 TOPCon 光伏电池、相关核心元器件、设备及下游应用服务为主，公司正式进入光伏行业。
2023 年 6 月赛福天新能 源收购南京美达伦太阳能科技有限公司 100%股份，间接持有安徽美达伦光伏科技有限公司 51%股份，推动 5GW 的 N 型 TOPCon 电池生产基地建设。
至此公司主营业务布局初步完成，开始聚焦光伏电池业务，成为集 Perc 电池以及 N 型 TOPCon 电池研发、生产、销售为主的新能源企业。
公司传统主营特种钢丝绳与索具的研发、生产和销售。
特种钢丝绳产品具体包括电梯用钢丝绳和起重用钢丝绳，索具产品主要包括钢丝绳索具和合成纤维吊装带索具等，广泛应用于电梯、工程机械、港口码头、煤矿、海洋工程、船舶、远洋打捞、物流仓储等行业。
图 2：公司传统主营产品包括特种钢丝绳和索具收购同人建筑设计，拓展建筑设计业务。
2020 年 4 月，公司收购了同人建筑设计（苏州）有限公司 100%的股权，进一步拓展公司业务。
同人建筑设计现为国家建设部批准的建筑行业（建筑工程）甲级设计资质的建筑设计单位。
可承担建筑工程设计、建筑装饰工程设计、建筑幕墙工程设计、轻型钢结构工程设计、建筑智能化系统设计、照明工程设计和消防设施工程设计，可从事建设工程总承包业务以及项目管理和相应的技术与管理服务。
成立合资公司，进军光伏电池。
1）2022 年 12 月，公司全资子公司苏州赛福天投资管理有限公司与苏州禾鑫新能源有限公司共同投资设立苏州赛福天新能源技术有限公司，苏州赛福天认缴出资人民币 10,200 万元，占注册资本的51%。
合资公司定位为研发、生产、销售P型及新型TOPCon 光伏电池、相关核心元器件、设备及下游应用服务。
合资公司 2023 年 1 月份正式接收订单并排产。
截至 2023 年 5 月，赛福天新能源累计 Perc 订单金额已超 14 亿元，后续订单有望持续增加，预计年出货量达到 2GW。
2）2023 年 6 月赛福天新能源收购南京美达伦太阳能科技有限公司 100% 股份，间接持有安徽美达伦光伏科技有限公司 51%股份，推动 5GW 的 N 型 TOPCon 电池生产基地建设，预计将于 9 月完成项目厂房、配套设施建设及设备安装调试，并计划于 2023 年第四季度投产。
2.2. 积极推动股权激励，助力业务转型 公司控股股东为苏州吴中融泰控股有限公司，参股子公司涉及建筑设计、新能源、索具、新材料等行业。
苏州吴中融泰控股有限公司持有公司28.91% 股份，为公司控股股东。
公司最终控制方是江苏省吴中经济技术发展集团有限公司、苏州鼎鑫投资有限公司、苏州市吴中金融控股集团有限公司、苏州市越旺集团有限公司、苏州市滨湖集团有限公司 5 家公司共同控制。
公司持有同人建筑设计（苏州）有限公司、建峰索具有限公司、江苏赛福天新材料科技有限公司、苏州赛福天投资管理有限公司、江苏赛福天钢绳有限公司、江苏赛福天新能源研究有限公司等 100%股权，间接持有苏州赛福天新能源技术有限公司 51%股权，南京美达伦太阳能科技有限公司 51%股权。
发布员工持股计划，考核严苛助力战略转型。
公司于 2023 年 3 月披露员工持股计划及草案，员工持股计划的股份