（报告出品方/作者：国联证券，管泉森、孙珊、崔甜甜）1. 海外电商渗透率持续提升，中国跨境电商规模高增1.1 海外电商渗透率提升空间可观跨境电商的发展首先依赖全球电商化的浪潮。
参考 eMarketer 的数据，全球电 商渗透率在 23 年达到了 19%。
分区域来看，电商水平亚洲>北美>西欧>中东欧>南亚>拉美>中东非，电商化率分别为 30%、15%、13%、12%、11%、10%及 4%。
分国家来看， 中国遥遥领先，达到 46%的较高水平，仅次于中国的第二梯队中主要包括英国、印度 尼西亚及韩国等，电商化比例分别为 30%、29%、26%；其余国家电商渗透水平均低于 16%，其中美国、日本分别达到 16%、14%。
若以中国的电商发展水平为坐标系，第二梯队的英国、印尼及南韩当前处于中 国的 17-18 年水平；第三梯队的美国、日本则对应中国的 15-16 年水平。
此外，20 年是大部分国家电商化率的加速期，主因或在于疫情催化。
参考中国电商行业的发展 路径，其在 15-20 年处于渗透率快速提升的黄金时期，北美、西欧、亚洲等家电家 居主流消费市场，有望复制中国路径，完成渗透率快速提升。
1.2 中国跨境电商规模持续高增长依赖全球电商化浪潮，消费者可以在平台买到海外产品，实现“跨境购物”；参 考 eMarketer 的数据，即使在商品供给丰富的中国，线上也有接近 1/3 的消费者购买过海外产品；海外其他区域实现跨境购物的消费者，也达到了较高比例；其中，跨 境购物行为最多的地方是新加坡、加拿大及澳大利亚。
22 年中国跨境出口电商中 B2C 类型规模达到 4933 亿。
19-21 年之间，中国跨境 出口电商行业规模保持着高于 20%的增速，且已于 20 年跨境出口电商规模突破 1 万 亿元。
22 年受到疫情、国际贸易形势变化影响，跨境出口电商增速放缓，但同比依 然增长 10%，规模超过 1.5 万亿元。
而具体到电商 B2C 模式，跨境电商零售出口的规 模在 22 年达到 4933 亿元，占比整体跨境电商出口的 32%，其中家电家居产业，跨境 电商出口零售规模预计 1000 亿左右。
综合上述，全球电商渗透率在 23 年达到了 20%，中国以 46%的电商化率遥遥领 先；若以中国为坐标系，发展水平处于第二梯队的英国、印尼及南韩当前电商化比例分别为 29%、29%、26%，处于中国的 17-18 年水平；第三梯队的美国、日本电商化率 达到 16%、14%，处于中国的 15-16 年水平；海外仍存在较大电商红利。
随着全球电 商化浪潮，国与国之间商品零售壁垒降低，中国跨境出口电商行业持续保持较高增速， 且已于 20 年突破 1 万亿元；其中跨境电商零售出口的规模在 22 年达到 4933 亿元， 占比整体跨境电商出口的 32%。
2. 海外电商渠道百花齐放，国内品牌出海模式丰富2.1 电商格局分散，品牌商渠道选择多样互联网行业创新颇多，依托于互联网的电商平台格局并不稳定，即便在国内，格 局也趋于分散，而海外电商平台格局集中度更是低于中国。
当前的中国电商平台格 局呈现两超+多强的情形，TOP1（阿里）GMV 份额 40%，CR2（阿里+京东）份额 75%， CR2 在 2022 年有所下行，主要被拼多多、抖音等新平台分流。
海外来看，东南亚的 印尼及印度平台集中度相对较高，其他区域都偏低，日本、泰国、德国、美国、英国 的 CR2 分别为 47%、44%、43%、37%、29%，电商行业本身仍然处于跑马圈地阶段。
不过不同区域也均出现了主导性平台，比如欧美系的亚马逊，东南亚的 Shopee 和 Lazada。
亚马逊在西欧、北美等大部分国家是第一大电商平台，在亚太区域的印 度、日本做到了第二大电商平台。
东南亚区域 Shopee （母公司 Sea)是第一大平台， 其为印尼、马来西亚、菲律宾、越南的第一大平台，泰国的第二大平台；Lazada （阿 里收购）则在泰国份额领先，越南、马来西亚、菲律宾份额位居第二。
但总的来说， 在中国电商平台集中度已经较高的背景下，拼多多、抖音等新模式依然可以实现突破、 获得份额增长；而当前海外各国集中度均低于中国，中国电商平台出海大有可为。
国内电商行业蓬勃发展，且模式不断创新突破。
国内早期基本是平台电商阿里系 独大，而后专业电商京东开始逐步抢夺市场，直到近年来社交电商抖音等、拼多多等 性价比电商陆续涌现，呈现百花齐放态势。
而面对海外电商蓝海市场，中国的拼多多、 抖音等代表性企业海外版等均已快速上线，2022 年 9 月 TEMU 在北美上线，且已拓展 至德意法英日等多个国家，TikTok 在 2021-2023 年陆续上线了印尼、英国、东南亚、 北美等小店；随着中国电商平台陆续跨境入场，海外或也呈现本土电商、跨境电商共 存模式。
Temu、TikTok 选择在最具消费活力的北美市场率先发力，目前发展势头迅猛。
根据 eMarketer 的数据，Temu 在 2022 年 9 月在美国推出，五个月后其网站和应用程 序吸引了 7070 万访客，达到了快时尚市场领导者 Shein 的两倍。
社交电商层面，数 据显示美国 TikTok 用户中有接近 40%的有购买行为。
随着海外本土电商发展以及中国电商平台出海，海外电商平台运营模式多样，可 以拆分为货架电商、兴趣电商、独立站。
其中，独立站即自营型平台，如 Shein，建 立门槛高，但形成流量池后可创造更大的价值，并非大部分品牌的初期选择；兴趣电 商及廉价电商主要是国内电商模式在海外的复制，其中兴趣电商主打社交属性，核心 逻辑是货找人；廉价电商主打性价比，覆盖中低端消费需求，各类模式下，运营品类、 商业模式、物流履约、配送、仓储并不会产生过大的差距。
不过总体来说，亚马逊仍 是国内跨境品牌商的优选平台，其次是阿里的速卖通，ebay 更次之。
2.2 运营模式，品牌商可多样性合作方式落实到品牌商经营层面而言，跨境平台提供的合作模式有“全托管、半托管及自 主运营”三大类。
①全托管模式：商家只负责产品的供给，上架、流量、发货、售后 等工作都交由平台来负责的运营模式；主要以 Temu、阿里速卖通、Tiktok 为代表。
②半托管模式：指商家自主定价、销售，平台提供物流仓配、专属营销活动、逆向退 货等运营支持方案的运营模式；阿里速卖通也提供这类方式。
③商家自主运营模式： 指的是品牌方独立完成从产品定价、销售到仓储物流、营销、售后的全链路模式；典 型代表有阿里速卖通、Tiktok 等。
目前最大的跨境电商平台亚马逊也提供 1P 电商、3P 电商两种模式。
①1P 电商 （即网上商店，VC 模式-Vendor Central）：指的是亚马逊自营，由亚马逊主导的销 售实物和数字化产品产生的收入；品牌与之合作是 2B 模式，类似于前面的半托管模 式，京东自营的发展也参考了亚马逊的自营、自建物流体系的模式。
②3P 电商（即第三方卖家服务，SC 模式- Seller Central）：即我们熟悉的第三方开店模式，亚马 逊的收入主要是向第三方卖家抽佣、物流履约服务收费（FBA）等。
亚马逊 GMV 口径下，第三方卖家在售比持续提升，截至 2023 年三季度占比达到 60%。
亚马逊收入口径下，第三方卖家销售占比持续提升带来营收占比增长，2022 年 实现服务收入 1177 亿美元，占营收比重 22.9%。
网上商店收入以往占比超过 50%，受 欧美经济压力增长暂时停滞，2022 年实现营收 2200 亿美元，占营收比重 42.8%。
对于电商平台而言，全托管/半托管/1P 电商等模式降低了供应链商家的参加门 槛，尤其是全托管模式下，部分没有电商基因、没有运营经验的产业链工厂也可以参 与，引入该类模式可以帮助跨境电商丰富产品供给、做大交易规模、物流及仓储，提 升平台的服务竞争能力。
对于品牌商而言，可以依据自身禀赋选择合适的合作模式。
全托管、半托管及自运营，对应不同的产业链环节参与度、经营难易程度及长期发展空间大小。
拟建设海 外品牌影响力的公司，往往最终走向经营难度更高自运营模式，且将基于形成的品牌 影响力，建设独立站及开拓当地线下渠道；比如安克创新，在亚马逊运营成熟、具备 品牌影响力之后，公司逐步发展独立站及线下渠道，23H1 收入已分别占比 31%、6%。
而品牌发展的早期，可以依赖平台力量，选择全托管、半托管模式做大规模，在发展 后期切换品牌自运营模式以换取更大的发展空间；典型如 Vesync，目前以亚马逊的 VC 模式为主，22 年收入占比达到 83%，但与此同时公司也在逐步开拓线下渠道，22 年收入占比达到 16%。
综上，尽管当前时点不同海外区域均出现了主导性平台，比如欧美系的亚马逊， 东南亚的 Shopee 和 Lazada，但相较于中国，海外电商平台集中度明显偏低，我们认 为以 TEMU、tiktokshop 为代表的中国电商平台出海大有可为。
对于品牌而言，目前 可选的平台类型丰富，可根据自身需求搭建合适的渠道矩阵；而合作模式上，品牌商 可以根据自身禀赋选择合适的合作模式，一般而言，发展早期，品牌商可依赖平台力 量，选择全/半托管模式做大规模；但对于拟建设长期品牌影响力的公司，往往走向 经营难度更高自运营模式，且将基于逐渐巩固的品牌优势，建设独立站及线下渠道。
3. 电商占比高&产品优势，小电及家居企业或更加受益在跨境电商崛起发展的大背景下，产业链各环节均涌现出一定机遇；对于家电轻 工而言，主要的投资机会出现在跨境电商产业链的上游，即制造及品牌商环节。
目前 板块已出现了一些专注跨境电商的企业，如安克创新、VESYNC、致欧科技等；部分企 业也涉及到服务环节，比如乐歌经营部分海外仓业务。
此外，跨境电商带来出海机遇后，部分传统龙头也开始积极寻求海外增长的机会；典型如两轮车龙头雅迪、爱玛， 电工龙头公牛，照明龙头欧普，以及小家电中德尔玛、小熊电器、飞科等。
3.1 行业维度：小家电及家居的电商化程度居前小家电及部分家居产品，由于无复杂售后环节、产品价值量相对较低，所以都不 过度依赖线下；在海外电商化的发展过程中，其渠道结构类似于国内，即海外小家电 及部分家居产品电商化比例高于市场均值。
当前全球小家电电商渗透率已达到相对 较高的水平；由于疫情对线下渠道的干扰，叠加居家需求的短期释放，全球小家电线 上销售比例在 2020 年大幅提升，平均达到了 36%，相比 2019 年提升了 11%。
欧美主 要国家的小家电电商化率也高于整体零售电商化率水平，2022 年英国、美国、意大 利、德国的小家电线上销售比例达到 62%、44%、30%、30%，而 2017 年时分别仅有 20%、 19%、13%、14%。
此外，小家电及部分家居行业需求相对可选，消费者需求的差异化、个性化突 出，当前海外社交电商的快速发展，使得营销效率的大幅提升，也将帮助相对个性化 的小家电需求的释放。
我们以北美为例，包含 Facebook、INS、Tiktok 等社交 APP 在 内的社交电商购物者合计，在人口中占比达到 38%；社交电商平台已初具影响力。
全 球维度来看，TikTok 用户在全球各国人口中的占比在 2019 年以来大幅提升；目前在 代表性国家泰国、新加坡、美国、英国分别达到了 36.8%、35.5%、30.1%、29.1%。
3.2 产品维度：国内产品具备快速创新&性价比优势产品层面，国内小家电及部分家居行业呈现三个维度的领先：（1）部分产品技术 迭代快，性能领先，典型如扫地机；（2）部分产品创新性强，能高效迭代贴近消费者 需求，典型如新兴可选小家电；（3）总体性价比突出，国内家电产能规模领先、产业 链聚集效应显著，制造成本低。
而基于以上三点，国内小家电及部分家居行业很好的 满足海外消费者需求，出海空间大。
（1）优质创新，性能及技术全球引领根据灼识咨询的调查，44%的消费者选择跨境电商，是因为产品本身在国内的稀 缺。
中国的智慧家居、智慧家电领域，出现了众多“全球首款”产品，这些以产品本 身的技术、性能领先，率先驱动中国的品牌出海。
典型代表如：清洁电器领域，全球 首台擦窗机器人、首台具备全局规划/远程操控的扫地机；两轮车领域，各类平衡车、 自平衡电摩、室内终端配送机器人等；显示领域，全自研的 8K AI 画质芯片，激光电 视、智能微投等；便携式储能领域，全球首款锂电池便携储能产品等，这些均满足了 消费者对“产品稀缺性”的需求。
以扫地机品牌和彩电品牌在全球的认可度为例：扫地机从“全局规划→扫拖一体 →全能基站”的产品升级之路，基本都是由中国企业引领，如今中国扫地机品牌获得 全球认可。
彩电技术迭代较快，近几年，凭借着互联网电视和大尺寸电视产品的升级， 以及性价比优势，国内品牌在海外的份额已有了中枢性提升。
（2）快速迭代，充分满足个性化需求中国小家电及部分家居产品的优质，还体现为“快速迭代，贴近消费者需求”。
大部分小家电及家居产品的技术壁垒并不高，而由于产品可选的消费属性，不同人群 需求的差异化突出，对“小创新”存在需求，且呈现出需求变化较快的特点，在此背 景下，行业的竞争更多集中于“快速迭代”+“把握消费者需求”层面。
国内电商渠道、社交电商的发展远远早于海外，使得国内龙头早早适应且擅长于 “高效迭代”、“挖掘消费者需求”、“社交电商营销”的模式；国内小家电龙头普遍具 备更高的产品迭代效率，且更熟悉社交电商的营销规则。
而海外消费者结构上，或也已经出现了与此前国内类似的趋势，即：年轻群体、Z 世代人群开始在消费中充当主力，个性化、差异化的需求活力显现；随着电商化降 低供给壁垒，同时社交电商提升营销效率，海外个性化、差异化小家电消费浪潮或也 将出现。
在此背景下，国内小家电龙头优势凸显。
这一趋势下目前已经出现了优秀的中国代表品牌，比如 SharkNinja 公司（九阳 股份的关联公司，由九阳大股东收购后开始快速发展）及 Vesync 公司（中国的跨境 电商企业），凭借对消费者需求的把握、高效的产品迭代，二者在多个小家电品类中 份额居前。
我们列举美国、德国 2022 年的电商平台空气炸锅格局为例，中国专业品 牌 Cosori、Ninja 均居于前三。
（3）高性价比，规模及供应链保障低成本基于国内庞大消费规模，以及供应链聚集优势，大部分小家电、家居企业的产品 国内制造成本较低，终端价格具备较大的竞争优势。
我们仍以中国跨境电商的代表企 业——Vesync 旗下的 cosori、levoit 品牌为例，空气净化器及煎炸器中，levoit 及 cosori 的品牌销额份额分别位居第一、第二，达到 28%、20%；但产品均价分别 153、 110 美元，贴近行业均价中枢，低于大部分份额位居前 10 的品牌定价。
大部分家电龙头，基于较大的制造规模、优质的供应链管控，产品性能及成本在 全球领先。
其中，对于成本管控能力强，产品性价比极为突出的企业，有望在出海维 度表现领先，典型如剃须刀龙头飞科电器、电连接龙头公牛集团、性价比可选小电龙 头小熊电器、净水按摩龙头德尔玛等，而上述龙头也已逐渐将品牌出海列为战略发展 的重点，后续海外业务增量也值得期待。
3.3 市场维度：海外产品价格更高，出海利润有保障市场另一个关心的问题是，跨境电商企业能否获得较好的盈利能力。
我们认为， 尽管相比国内市场，跨境电商将新增部分运输成本，但综合考虑到国内外较大的价格 差异，跨境电商整体利润仍是相对可观的。
下面我们以三个可比的纯跨境电商标的为例，并对其价值链进行拆分：安克创新，作为渠道综合、B2C 为主、品牌已具备影响力、小产品体积的跨 境电商代表。
安克创新是当前跨境电商发展规模最大、模式最成熟的公司代 表之一，主营消费电子及小家电；品牌在海外已经具备影响力，渠道上也已 发展出了近 30%的线下渠道，线上独立站也在逐步壮大。
致欧科技，作为主攻线上、B2C 为主、大产品体积的跨境电商代表。
致欧科 技主营家居、家具产品，产品体积偏大，品牌也已初具影响力。
以线上为绝 对主流，且亚马逊贡献较大，B2C 模式为主。
Vesync，作为亚马逊 VC 模式、小家电跨境电商代表。
Vesync 绑定亚马逊渠 道发展，且由 B2C 模式转向电商平台入仓（即 SC 模式转向 VC 模式），当前 亚马逊合作模式为 VC 模式；主营小家电；品牌在部分品类中具备影响力。
首先，产业链拆分来看，相比国内销售，跨境电商将新增一部分“跨境运输费 用”，且“当地物流费用”也高于国内。
1) 跨境运输费用：一般称作“头程运费”，即从国内出厂，运往海外 仓储的费用，涉及跨境运费及关税；目前大部分企业将该部分纳入营业 成本核算。
参考拆分，头程运输费占收入的比例在 4%-6%之间；若遇到 部分品类关税提升（如美国对中国部分产品收取 25%的关税）、海运费增 加的时期，该比例将上浮，比如致欧科技在 2020-2022 年头程费用占收 入 9%-15%。
2) 当地物流快递费用：一般称作“尾程运费”，即由海外仓送至消费 者的过程产生的费用，部分企业将其纳入营业成本，部分企业将其纳入 销售费用。
考虑到海外电商、物流及仓储体系没有国内成熟，所以快递 物流费用偏高；且长期来看，欧美市场人口居住密度小、人力成本也相 对更高，预计快递费水平将长期高于国内。
参考拆分，尾程运输费占收 入的比例在 10%-20%之间；亚马逊 FBA 模式或者其他第三方模式下，大 致费率居于 16%-17%。
这一水平明显高于国内的物流费用，我们参考可 以比的、国内线上直营为主流的小家电品牌——北鼎股份（苏泊尔、小 熊等主要是经销商模式，不涉及直接配送给消费者），其 2017-2019 年的 快递费（公司寄给终端消费者）占线上直营收入的 4%-5%。
整体来看，拆分“安克创新、致欧科技、VESYNC”的价值链，新增的头程费用及 更高尾程费用平均占公司收入的 20%-30%。
此外，值得关注的是，致欧科技大体积产 品的运输费用率高于 VESYNC 及安克创新的小体积产品运输费用率。
而安克创新的尾 程配送费用率明显偏低，主要在于公司收入中还存在 30%左右的线下收入，这部分则不涉及尾程配送；若只拿安克创新的线上收入作为分母，则费用比例达到 11%-12%左 右。
VESYNC 随着 SC 模式转向 VC 模式，运输费用率大幅下行。
尽管跨境电商相比国内销售，高出的头程及尾程运输费用约占公司收入的 20%- 30%；但综合考虑到欧美等发达市场的均价体系显著高于国内，整体跨境电商仍存在 较大的产业利润。
发达海外市场基于更高的消费水平，家电家居的产品价格体系明显 高于国内。
以小家电数据为例，欧睿国际数据显示南韩、德国、日本、英国、美国的 小家电（除去空气处理产品的全部品类）销售均价分别是中国的 3.4、2.7、2.4、2.1、 1.7 倍。
整体来看，国内外零售端较大的价格差异大，保障了出海企业的利润空间，即使 考虑跨境运输的新增成本、以及中国品牌在海外的折价，也依然有足够的利润空间。
不过回溯近几年跨境电商企业的盈利表现，规模已经较大，且模式较为成熟的安克创 新净利率稳定在 8%以上；而其他企业的盈利能力波动较大、中枢并不高，我们认为 主要原因应在于跨境产业本身发展处于早期，规模有限，各项费用率均偏高，且出海 品牌处于早期培育期，营销费用投入要求较高。
后续随着规模扩张，整体盈利能力有 望逐步上行。
4. 投资分析4.1 安克创新：消费电子出海先驱，高质量增长可期安克创新是消费电子产品出海的先驱，拥有 Anker、soundcore、eufy、Nebula、 Ankerwork、AnkerMake 六大品牌矩阵，主要产品包括数码充电电源、户外储能、清 洁电器、户用安防、激光投影、无线音频等。
公司于 2011 年成立，2012 年生产第一 款超薄移动电源产品、2014 年推出无线音频类产品，入驻美国最大 BC 之一 Staples、 2015 年上线国内电商旗舰店、2016 年推出智能创新类产品，入驻线下渠道 Best buy 和 Walmart，2020 年于创业板上市，2022 年与亚马逊云科技成立联合创新实验室。
受益于全球消费电子行业的快速发展、海外市场的开拓，2016-2022 年公司营收 从 25.07 亿元增长至 142.51 亿元，CAGR 为 33.59%，2023 前三季度收入增长 23.59%； 2016-2022 年，归母净利润实现从 2.30 亿元增长至 11.43 亿元，CAGR 为 30.61%， 2023 前三季度业绩增长 46.09%。
分品类看，充电类产品主要为 Anker 品牌的数码充电及周边产品、家用光伏和储 能产品等，是公司产品销售收入的主要