（报告出品方/分析师：华鑫证券 刘荆 刘洁冰）1. 浙江自然：以充气床垫为核心产品的本土户外龙头 浙江自然是一家主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品垂直一体化产研销 的本土制造商。
技术层面，以 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等作为核心技术，在户外休闲领域竞争力快速增强。
市场层面，公司主要面向欧美销售 OEM/ODM 产品，近年来，随着本土户外行业的发展，公司在国内的业务比重不断提升。
客户层面，与全球知名公司迪卡侬、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，构筑深厚的客户资源壁垒。
2019-2020 年，在疫情全球肆虐的背景下，公司分别取得 5.4 亿元和 5.8 亿元得营业收入，同比增长 7.2%和 6.7%；两年归母净利润为 1.3 亿元和 1.6 亿元，同比取得 60.9%和 21.4%的两位数高增长。
2021-2022Q1，在轻工制造企业普遍承压的环境下，公司营业收入分别同比高双位数增长44.91%和46.61%至8.42 亿元和 3.30 亿元，归母净利润为 2.20 亿元/+37.59%、0.85 亿元/+37.82%，2022Q2 国内外均不同程度经历疫情反复侵扰，公司收入及利润仍保持双位数增长，整个上半年共实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 28.37%，归母净利润 1.74亿元，同比+26.89%。
1.1 发展历程：立足“户外+床垫”，不断扩张渠道和优化产能布局 公司聚焦户外床垫领域近 30 年，经过三大阶段的发展，积累了雄厚的生产实力和渠道资源。
第一阶段，公司确定了“户外+床垫”的主业定位。
1992 年 9 月，公司的前身——天台县旅游品厂成立，初时主业为旅游品。
1995 年，公司取得自营进出口资格，从而确立发展海外市场的大方向。
1998 年，开始生产 PVC 床垫，将旅游品范围进一步聚焦到床垫品类上来。
第二阶段，在生产和渠道上不断发力，基本形成了如今的产品和渠道体系。
2000 年 9 月， 公司改制为大自然有限，正式开启拓展之路。
产品上，公司于 2002 年开始研发 TPU 产品，并于 2004 年正式投产，4 年后成立了浙江瑞辉纺织面料科技有限，为垂直一体化加码。
渠道上，开启了广泛的优质合作，2006 年起与历德超市合作，2010 年与全球知名体育零售商迪卡侬合作，同年进驻沃尔玛、Costco 等全球大型连锁超市，2011 年与德国贸易商 Flexxtrade 合作，2012 年与 Sea to Submit 合作，2013 年与美国零售商 REI 及知名国际品牌 Exxel 合作，2015 年与国内军需被服保障企业际华集团合作，2016 年与澳洲零售商 Super Retail Group 合作，十年间，公司的客户遍布欧美，产品也借此销往全球。
第三阶段，夯实基础，扩张体量。
2020 年，公司在越南成立了子公司，成为自主进行全球布局的标志；2021 年在上交所上市则意味着公司的深度发展与扩张将在资本市场上得到支持。
1.2 股权治理：控制权高度集中，管理层经验丰富 实际控制人夏永辉个人对公司拥有绝对控制权，家族股权高度集中。
公司的前十大股东中仅有仇清清（1.50%）和李俊峰（1.41%）两个个人股东，最大股东为扬大管理，占总股权的 53.4%，其背后股东为夏永辉（96.5%）和陈甜敏（3.5%），通过扬大管理，夏永辉间接控制公司 51.53% 的股权；占比 6.67%的第二大股东瑞聚投资的股权结构中，夏永辉直接占据 38.3%的控制权，又通过瑞腾投资的股份间接持有 5.49%，共计 43.79%的股权，最终控制浙江自然的 2.92%。
综合来看，公司的法定代表及实际控制人夏永辉通过扬大管理、瑞聚投资共计持有 54.45%的股权。
扬大管理的二股东陈甜敏为夏永辉之妻，公司第三大股东雨帆投资由夏永辉之姐夏肖君 100%控股，九麟投资则由夏永辉之妹夏雨君 100%持有，其配偶董毅敏拥有瑞聚投资 19%的股权。
管理层在相关领域深耕多年，经验丰富。
公司董事长夏永辉先生从公司成立早期的 1993 年便加入公司的前身天台旅游品厂担任管理岗位，陈甜敏女士 1999 年加入团队从销售员做到管理层，夏秀华 2008 年起主管公司财务，俞清尧则是技术出身并于 2014 年出任公司管理层；核心管理层均立足轻工制造行业，在各自的专业领域深耕多年和公司一起成长，经验丰富。
1.3 主营产品：核心床垫业务迎来爆发，箱包业务协同增长 公司以户外充气床垫作为核心产品，2021 年收入实现高双位数增长。
充气床垫分为自充气和非自充气两种，其中自充气垫按材料分有 TPU 床垫和 PVC 床垫。
过去 5 年充气床垫的收入占比约为 7 成，2021 年综合产能提升后实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 47.13%，高于整体增速 2.22 个百分点；户外箱包也以 59.57%的增速驱动整体增长，2021 年实现收入 1.11 亿元。
箱包枕椅作为户外配套产品。
户外配套产品有防水箱包、枕头靠垫和椅子，基本涵盖户外露营所需，也大多采用了 TPU 材料。
盈利空间最大的充气床垫贡献了 8 成左右的毛利。
2019-2021 年，公司整体毛利率分别为 39.83%、40.68%和 38.76%。
其中，充气床垫的毛利率水平最高，2020-2021 年分别为 44.69%、42.66%，对总体毛利的贡献率分别为 81.63%和 83.05%；户外箱包的毛利率近五年来较为平稳，保持在 25%~30%之间，2021 年为 26.42%，较 2020 年压缩了 2.17pct，但对毛利的贡献率微增 0.57pct 至 8.95%；2020 年以来，头枕坐垫面临毛利率和毛利贡献率的双双下滑，2021 年，毛利率从 39.68%大幅降低 11.01pct 至 28.67%，盈利贡献也同比下降 1.91pct 至 4.89%，较 2019 年降低 7.83pct，处于近五年来最低水平。
1.4 商业模式：为多种类型客户进行以 ODM 为主的代工直销 客户包括户外零售领域内的全球知名品牌。
目前，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、 Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球知名户外用品零售商、渠道商和品牌商。
自主设计能力较强，以 ODM 合作为主。
公司主要通过 ODM/OEM 代工直销的方式与客户合作，尚未有自有终端品牌业务。
具体模式可细分为 ODM、OEM、ODM+OEM 三种，一般来 说 ODM 模式的溢价能力最强，公司的 ODM 毛利率约为 40%左右。
根据公司招股书，ODM 是主要的合作模式，2018-2020 年贡献收入占主营收入的比例为 77.13%、66.65%和 70.65%。
其次是“ODM+OEM”，约占收入的 2 成，主要代表和大品牌合作设计制造的项目，譬如 2019 年于公司与迪卡侬及与 SEA TO SUMMIT 共同设计的产品销售规模较大，使得该模式收入占比提升，从 2018 年的 20.04%提升至 26.72%。
OEM 模式三年占比则仅为 2.83%、6.62%和 3.85%，不属于公司的主要业务模式。
2. 把握国内户外用品行业发展机遇，全面提升境内外收入 2.1 公司：外销收入大幅回升，近年来本土市场成长较快 欧美为主的境外市场贡献公司约八成收入，本土增速持续走高驱动收入占比不断加大。
公司的业务收入主要