（报告出品方/分析师：民生证券 李阳）1 中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者 1.1 战略清晰，布局深远 中国巨石股份有限公司，成立于1993年，聚焦玻璃纤维及制品的生产销售，是全球玻纤龙头。
生产方面，国内已设立浙江桐乡、江西九江、四川成都等三处主要生产基地；国外在埃及苏伊士、美国南卡进行产能布局，2021年末共计已经建成20条以上的玻璃纤维大型池窑拉丝生产线，具备年产玻纤纱产能200万吨+。
产品方面，公司提供100多个大类近1000个规格品种的玻纤产品，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。
销售方面，公司销售网络布局全球市场，已经在欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等地区设立 14 家国际销售中心，与下游客户建立了稳定的合作关系。
1.2 实控人为中国建材，股权结构稳定 公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达 26.97%。
第二大股东振石控股集团有限公司持股 15.59%。
公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等。
巨石集团是全球玻纤行业领先的制造商，总资产超 300 亿元，员工数达 10000 余人，北新科技是集实业投资、建材贸易、物流仓储一体化的多元企业。
1.3 穿越牛熊，制造业投资回报典范 2021年公司营收与归母净利大幅增长，盈利能力显著提高。
2017-2021年营收从86.52亿增至197.07亿元，期间CAGR为22.85%，其中，2021年营收同比增长68.92%；2017- 2021年归母净利从21.5亿增至60.28亿元，期间CAGR为29.40%，其中，2021年归母净利大幅增长149.51%。
2021年毛利率、净利率相对2019、2020年显著提高，分别达到45.31% 和31.15%。
同时，公司规模效应不断凸显，费用率逐年下降，期间费用率从2017年的16.87% 降至2021 年的12.76%（2020年开始运费调至营业成本有一定影响）。
公司 ROE 表现优异，杠杆率维持在合理水平。
公司 ROA 与 ROE 水平近年来都较为稳定，2021年分别达到 15.24%、30.15%，资产回报能力优。
资产负债率维持在合理水平，2017-2021年平均值约 50%，2021 年为 46.33%。
营收主要由玻纤及制品构成，产品毛利率相对稳定。
2017-2021 年玻纤及制品收入从84.27 亿元增至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 20.63%，收入占比维持在 90%以上。
随着价格大幅走高，2021 年玻纤及制品毛利率达到 49.87%。
长期保持高研发投入，产品结构升级有保障。
公司长期以来保持较高的研发费用投入，2017-2021年研发费用/收入保持在2.7-2.9%的较高水平。
2021年研发费用大幅增长61.63% 达到5.52亿元，玻璃配方研发取得新进展。
E9超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高的配方，E7、E8及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广。
技术团队建设行业领先，2021年公司技术人员达到 1792 人，占总人数比例 13.45%。
2020 年为 1766 人，占比 15.07%，2020年同期山东玻纤（163 人、占比 5.5%），长海股份（228 人、占比 10.7%），中材科技（1734 人、10.07%）。
2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级 2.1 需求：拓宽边界，持续成长 玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性： 密度满足轻量化需求。
玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。
拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。
复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。
具备经济性。
过去近 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。
2.1.1 建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域 建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。
玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料， 广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。
2.1.2 风电叶片增强材料：龙头产品不断迭代，门槛高企 风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。
玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的 28%。
风电纱需求受风电装机量影响。
2020年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装潮”下全年风电并网新增容量71.48GW；2021年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量47.57GW；根据《风能北京宣言》规划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW。
仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量（数据