核心观点：降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长我们认为过去二十年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化 驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。
本篇报告我们对龙头公司 进行全面的成本剖析，结论如下:1)国内:通过第一阶段大池窑建设及第 二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材 精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破;2)国外:我国玻 纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷 修，中国巨石占据先发优势。
我们认为行业整体或将在 2023 年迎来成本 中枢的再次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。
两阶段推动成本中枢明显下降，龙头壁垒不断加固我们认为在过去 20 年玻纤行业降本可分为两个阶段:以 2012 年为界，第 一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为 冷修技改带来生产工艺提升。
以巨石为例，其在冷修后能耗下降约 37%， 同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。
在第二阶段中，头部企业通过 控股上游原材料、铂铑合金制造企业进一步降低成本，我们测算目前行业 吨成本中枢已降至 3000-3500 元。
其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰 玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面 的优势使得整体吨成本领先第二梯队 300-400 元，且短期内难以被追平。
中国生产成本较美国更优，下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机通过对比中美玻纤企业生产成本，我们发现我国玻纤生产在人工成本方面 占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看， 19 年我国吨玻纤纱生产成本较美国低 1668 元。
我们认为国内玻纤龙头进 一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗， 是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。
从第二次技改来看， 中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动 ROE 维持 行业第一，19 年达 14%(行业其他公司 11%左右)。
成长性来看，长海股 份轻资产属性带来的高周转率+当前较低杠杆率，未来 ROE 提升空间较大。
新一轮上行周期开启，行业长期有望维持高景气从大的周期来看，18Q4 行业进入下行周期，系新增产能集中释放，同时 需求承压导致行业供需阶段性失衡，20 年初受疫情影响，行业复苏时间再 度被推迟。
20 年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加 海外需求边际好转，行业景气度不断回升，9 月玻纤行业正式迎来价格普 涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。
我们认为未来两年供给端新 增产能明显低于 18 年，需求端 21 年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子 领域有望迎来高景气。
从供需两端来看，此轮周期均更占优，行业高景气 持续时间或将更长，继续推荐中国巨石、中材科技、长海股份。
玻璃纤维行业：降本核心驱动，渗透率不断提升玻璃纤维诞生于二十世纪 30 年代，是一种以叶蜡石、石英砂、石灰石等主要矿物原料和 硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、 隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能 材料和结构材料。
目前，世界玻纤产业已形成从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料的完整产 业链，其上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交 通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、 海洋工程等新兴领域。
我国已成为玻纤制造第一大国，预计 2020 年我国玻纤企业总产量超过 550 万吨。
我国玻 纤行业起步于二十世纪 50 年代，发展历史相对较短但成长迅速，通过引进国外先进技术 及产能的快速投放，我国玻璃纤维行业规模日益扩大，世界地位不断提升，目前已成为世界玻纤产能第一大国。
根据卓创资讯，截至 2019 年底我国玻纤企业总产能达到 536 万吨， 国内 CR3 市占率达 60%，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等前三大玻纤企业产能占全球 总产能比重接近 50%。
“十五”和“十一五”期间是我国玻璃纤维发展最快的时期，产品结构 升级步伐加快，企业规模不断扩大，市场竞争力逐步增强，玻璃纤维的产销量快速上升。
“十二五”期间，我国玻纤生产企业致力于转型升级，有效控制产能释放，形成了良好的市 场供求格局，行业总体创新能力和技术水平进一步提高。
“十三五”期间，受纤维复合材料 市场需求的驱动，产能再次迎来一波扩张。
根据中国玻纤工业协会，19 年我国玻纤企业 总产量达 527 万吨，我们预计 2020 年有望进一步增加。
随着玻璃纤维行业的发展，其使用领域不断扩展，渗透率不断提升，玻璃纤维行业发展过 程，实际是对传统材料替代的过程，而之所以能够实现替代，凭借的就是玻纤材料更高的 性价比，在能够达到传统材料相同甚至更高性能的同时，其价格更低，从历史数据来看， 玻纤材料的价格整体呈现下降趋势，体现在第二轮周期的价格峰值相比第一轮低约 450 元 /吨，但玻璃纤维公司的盈利能力非但没有下降，反而稳步上升，2018 年行业利润率达 9.8% （19 年行业处于低谷，价格下降较多导致利润率承压），其核心驱动因素就是成本端的持 续下降，因此，我们认为玻璃纤维行业的内在核心驱动因素就是生产成本，纵观整个玻纤 发展史，实际亦为玻纤企业的降本发展史。
龙头企业的降本增效之路对于整个行业的发展 起到引领作用，本文主要对龙头公司进行横向及纵向的成本剖析，分析不同玻纤企业过去 降成本的手段及实现的效果和差异，探讨未来行业成本降低的空间及途径。
回顾历史，玻纤行业降本分两步走回顾整个玻璃纤维行业的降本增效史，整体可划分为两个阶段，本质均为技术驱动，但在 不同的阶段所体现的形式不同：第一阶段：01-11 年，此阶段的主要特征为规模效应带动 成本下降，大池窑生产技术的成熟，带动行业产能迅速扩张，规模经济开始显现，驱动行 业成本整体下降；第二个阶段：12-18 年，此阶段主要表现形式为冷修技改实现产线的更 新，同时池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧、大漏板技术被逐渐开发应用，生产效率进一步提 升，带动成本端的下降。
在这一阶段，整个行业降本由粗犷式的规模效应降本向技术、资 金驱动的精细化降本逐步演变，不同企业由于技术研发实力、资金实力的不同，成本曲线 开始出现分化，龙头公司凭借其自身实力快速拉开与小企业的差距。
我们认为经过这两个阶段的发展，龙头公司与小生产企业已形成明显的分化，因此未来主 要是龙头之间成本的比拼，在这一阶段，由于不同公司的冷修技改进度有所差异，因此率 先完成老旧产线冷修技改的企业或有更大的盈利提升空间，如中国巨石，其所有产线基本 于 2018 年完成冷修技改工作，因此中国巨石开始了三期智能制造生产基地的项目建设， 旨在进一步提高生产线的智能化水平，减少劳动力以降低人工成本，而在即将到来的行业 第二轮冷修，中国巨石同样走在行业前列，根据各企业产能点火日期我们判断巨石 21 年 将从埃及生产线开始，陆续进行产能的冷修技改，泰山玻纤、重庆国际、长海股份等龙头 也多在 2023 年左右开启第二轮冷修，实现行业成本中枢的再次下移。
第一阶段：大型池窑拉丝生产线建设，规模效应发挥降低行业成本中枢（略）第二阶段：以冷修技改为主线，开启精细化降本之路（略）技改带来能耗下降，同时单线产能增加，规模效应进一步发挥玻璃纤维生产的主要成本
