（报告出品方/分析师：东兴证券 刘田田 常子杰 沈逸伦）导语：金牌厨柜作为成立较早的定制家具公司，在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，未来品类和渠道的拓展打开增长空间。
公司在渠道布局方面仍有许多空白，开店空间较大，新品类衣柜、木门基数较低势头好，能保持较高的开店速度。
在零售经销商管理上，公司逐渐精细化，配合空白市场的布局。
工程渠道方面，公司已积累充足的代理商资源并形成较强竞争力，衣柜、木门加速导入。
我们认为公司成长路径清晰，品类拓展能为公司持续带来高于行业的增长速度。
1. 金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效深耕厨柜二十余年，向多品类多渠道发展模式进发。
金牌厨柜创立于1999年，总部位于厦门。
公司以厨柜起家，于2016年推出衣柜产品，2017年登陆上交所上市，2018年推出木门产品以及智能家居品牌智小金。
公司深耕厨柜品类，并依托厨柜带动多品类发展，同时由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推动收入利润持续增长。
2016-2021年，公司营业收入CAGR为28.03%，归母净利润为38.96%。
衣柜木门高速增长，多渠道共同发展。
公司衣柜业务在推出后持续保持高速增长，2021年衣柜同比增速仍达60%，收入占比达23%，已初具规模；木门由于推出较晚，收入占比为2%，同比增速达236%，仍为初期发展阶段，未来空间广阔。
渠道方面，公司大宗业务近年来持续高速增长，即使在2021年行业大宗业务整体放缓的情况下，全年大宗业务仍同比增长28%，当前占比已达33%；同时零售业务也保持着持续增长，直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。
此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在4%左右。
股权结构稳固，团队激励充分。
董事长温建怀先生与总经理潘孝贞先生为高中校友，共同创立金牌厨柜，合作多年感情深厚。
两人分别持有公司股权36%、23%，与各自亲属合计持有公司股权68%，股权结构稳固。
公司在2020年、2021年均推出股权激励计划，计划分别为向281人授予总股本的1.92%、向124人授予总股本的1.94%。
我们认为公司对员工激励充分，有利于核心员工的留存，并能充分调动员工工作积极性。
公司在2021年推出的激励计划，解锁条件为2022-2023年净利润相比于2021年增长20%、44%，体现出公司对自身发展的信心。
2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。
根据国家统计局数据，2021年规模以上家具企业的收入规模为8005亿元，同比增长13.5%，较疫情前已有较好增长。
从行业发展阶段看，家居行业在2010-2017年经历了较快的发展，复合增速超过了12%，自2017年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。
未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿级别。
定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升，整体仍然较低。
家具市场规模近万亿，我们认为能够孕育出多个巨头。
定制家具行业主要的9家上市公司看，2013年市占率仅为1.71%，行业极其分散；至2021年9家公司的市占率已经提升至7.68%，提升幅度明显。
定制家具行业集中度在2017-2018年有明显提升，主要系主要公司集中在2017年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率有所提升。
但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。
品类拓展助力集中度提升。
定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、优惠的需求。
从生产端看，橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具公司降低边际成本，形成规模优势。
但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。
一线头部公司如欧派、索菲亚已进入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。
2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线公司仍有空间。
在低集中度且规模庞大的家居市场中，各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为金牌等二线公司的参照。
从网点数量看，头部的公司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。
以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。
从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原则，对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。
金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多经销商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。
大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。
除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占比在提升。
随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企业争夺的重点。
过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在2021年增速也在加快。
我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各头部公司带来超越竞争对手的机遇。
（报告